22H1 利润率持续承压，彩妆品牌恋火表现突出公司公告22H1 中报，营收8.17 亿元/yoy-6.48%，归母净利1.17 亿元/yoy-38.11%，22Q2 营收4.35 亿元/yoy-7.49%，归母净利润4953 万元/yoy-42.95%，公司积极调整产品结构、有序推行降本增效，毛利率提升显著，但持续的品牌宣传和广告推广导致销售费用率大幅提升，影响利润率。

    彩妆品牌恋火22H1 营收占比已达12%，22H2 有望维持高速成长。考虑公司22 年费用投入较高而后续恋火品牌有望成为第二成长曲线，调低22 年预测/调高23-23 年预测，预计22-24 年净利润2.72/3.40/3.86 亿元（前值3.02/3.30/3.53 亿元），可比公司Wind 一致盈利预测均值56 倍，考虑转型进展仍需跟踪，给予22 年43 倍PE，目标价29.24 元（前值26.25 元，有回购注销导致股本减少），维持增持评级。

    毛利率优化而销售费用率大幅提升，后者阶段性拖累盈利能力22H1 销售净利率13.91%/yoy-7.34pct，拆分各项经营指标来看，21H1 毛利率69.21%/yoy5.15pct，公司积极调整产品结构、有序推行降本增效，严控促销和配赠力度，同时通过优化供应链流程，应对原材料上涨及人工成本上升的冲击，毛利率显著提升；销售费用率44.10%/yoy8.01pct，公司为保障品牌影响力和发展的可持续，品牌宣传和广告推广等持续投入；管理费用率6.33%/yoy1.50pct，主要因新增控股子公司及业务发展，职能部门人员增加导致职工薪酬、办公费用有所增加；财务费用率-0.70%（21H1 为-2.82%）；研发费用率3.02%/yoy0.20pct。

    主品牌聚焦头部，优化长尾；彩妆品牌恋火高速成长22H1 主品牌丸美实现营收6.92 亿元/yoy-16.83%，收入未达公司预期，但产品结构梳理（聚焦头部/优化长尾，精减 SKU 120 个）和销售机制优化（分渠道分品策略/联合打品策略等）有望为下半年销售打下基础。彩妆品牌PL 恋火自21 年以来通过丰富SKU 以及拓展销售渠道，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，22H1 收入9855.36 万元，占整体营收比重已达12.08%，收入规模达到21 全年恋火品牌收入的150%。考虑到H2 有双11等电商旺季，我们预计恋火品牌全年收入规模将超过2 亿元。

    线上持续转型，线下静待复苏

    1）线上：公司坚决推进零售转型，优化自播与达播占比结构，完善直播的管理与运营，抖音快手的自播占比已超50%，天猫直播渗透率亦有明显提升；2）线下：公司抓动销提升终端强体验功能，提高双胶原护理直冲站项目的覆盖与渗透，为线下门店运销提供有效赋能。

    风险提示：公司费用率维持较高水平、线上转型进展缓慢、关键人员流失。