公司深耕抗衰护肤二十余年，业绩有望迎来拐点。丸美自2002 年成立至今已发展为领先的国货美妆集团，旗下拥有丸美、恋火、春纪等差异化定位的品牌矩阵，并逐步拓展至母婴护理、身体护理等赛道。2018-2022Q3分别实现营收15.8/18.0/17.5/17.9/11.4 亿元， 归母净利润分别4.2/5.2/4.6/2.5/1.2 亿元，由于加大线上投放力度并布局新兴渠道，销售费率有所提升，分别为34%/30%/32%/42%/47%。随着产品结构调整及渠道转型成效渐显，毛利率水平及费控有望优化，驱动业绩迎来拐点。

    　　主品牌精简SKU 提升头部集中度，渠道转型提效加速推进。丸美主打核心抗衰成分逐步由弹力/多肽蛋白向胜肽、A 醇及重组胶原蛋白迭代。产品端精减SKU 并提升头部集中度，驱动公司2022 年前三季度毛利率同比+5.6pcts 提升至68%。2022 年小红笔/小紫弹/蝴蝶眼膜/小金针四大爆品打造成效明显，其中小金针/小红笔销售额破亿，双胶原系列销售额超3 亿并持续丰富产品矩阵，推出双胶原奶油霜/胶原绵绵杯面膜等。渠道端战略发力线上，新任电商总经理具备丰富产业资源有望赋能渠道转型，线上加码直营并重点布局抖快等内容电商，2022 年猫旗双11 增长9.5%，快手同增135%+，抖音自播同增600%+；线下聚焦服务升级及供应链数字化转型，会员同增21%，ARPU 值同增9%，有望在2023 年迎来恢复性增长。

    　　子品牌恋火增长靓丽，设立多期产业基金布局产业链上下游。恋火深耕底妆赛道表现亮眼，从爆品粉底液延伸至其他品类。2022H1 实现营收0.99亿元，占总营收比例为12%；2022 年GMV 达4 亿元（yoy+506%），其中“看不见粉底液”GMV 破亿，销量超100 万。产品端针对干/油皮分别推出“蹭不掉”/“看不见”系列，与超头共创打造爆品，并拓展眼唇妆/美妆工具等丰富SKU。线上延续爆品节奏，推进天猫/抖音自播；线下推出高端晶钻系列，进驻调色师/KKV 拓展零售新渠道。公司自2020 年至今共成立四期产业投资基金，投资10 余个项目，涵盖美丽消费事业/食品饮料等领域，有望加速外延式发展。

    　　盈利预测及投资建议。公司主品牌产品调整及渠道转型成果渐显，子品牌恋火表现亮眼贡献第二增长曲线。我们调整预测公司2022-2024 年收入分别17.4/22.3/27.7 亿元，同比分别-2.4%/+27.7%/+24.1%，归母净利润为2.1/2.9/3.7 亿元，同比分别-15.1%/+39.9%/+26.3%。当前市值对应2023 年PE 为54X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品推广及渠道转型不及预期，线下销售疫后复苏程度不达预期，行业竞争加剧。