公司公告： 22 年实现营收17.32 亿元/-3.10%，归母净利1.74 亿元/-29.74%，扣非归母净利1.36 亿元/ -24.03%；23Q1 实现营收4.77 亿元/+ 24.58%，归母净利0.79 亿元/+20.15%，扣非归母净利0.74 亿元/+ 29.03%。

    　　公司主营化妆品的研发生产销售，旗下拥有护肤品牌丸美、春纪和彩妆品牌恋火。22 年丸美实现营业收入13.98 亿元/-12.32%，占比 80.81%；恋火实现营业收入2.86 亿元/+ 331.91%，占比16.52%。主品牌丸美深耕中高端抗衰赛道，连续7 年被行业媒体评选为“抗衰老品类TOP1”，品牌竞争力凸显，贡献公司核心收入；我们认为彩妆品牌恋火22 年收入逆势高速增长主要源于品牌方以“看不见”/“蹭不掉”粉底液等核心大单品塑造底妆心智。22 年“看不见”粉底液销量超100 万支、收入近1 亿元；10 月与李佳琦共创“看不见”气垫和“看不见”精油粉饼并在李佳琦直播间首发；双11 期间，恋火全网GMV 超21 年全年，其中全网/天猫分别实现2.8/3.8 倍增长。

    　　分渠道看，22 年线上渠道营业收入12.44 亿元/+21.06%，占比71.93%，线下渠道营业收入4.86 亿元/-30.49%，占比28.07%。我们认为线上收入增长主要源于：1）公司积极推进线上转型，不断提升自播占比，运营效率有所提升。具体来看，22 年全年抖音快手自播实现营收1.89 亿元，同比增长4.9 倍，抖音Q4 开始放量，天猫逐季优化，Q4 恢复正增长；2）恋火品牌快速发展。我们认为线下收入下滑主要源于22 年疫情反复，经销商和门店经营受到一定冲击。公司深耕线下渠道多年，已建立完善的渠道销售网，随着疫情管控优化，23 年线下渠道有望逐步恢复。

    　　产品结构调整推动毛利率提升，发力渠道转型导致费用率略有提升。22年公司毛利率68.40%/+4.38pct，我们认为毛利率小幅增长主要源自：

    　　1）产品结构优化、高单价大单品重组双胶原系列销售占比提升（22 年重组双胶原系列营业收入2.05 亿元，收入占比11.84%）；2）优化销售策略和成本管控，提升了正常品的销售价格、减少了活动品促销品的占比。22 年销售费用率48.86%/+7.38pct，我们认为主要源于公司积极推进线上渠道转型，扩大线上自营业务发展；管理费用率6.43%/+0.81pct；研发费用率3.06%/+ 0.23pct（加大研发投入，深耕合成生物技术、基因工程技术、植物提取及发酵技术等领域的基础研究）。费用率提升在一定程度上导致公司净利润略有下滑，我们认为随着公司在线上渠道的积累日益深厚、优势逐步建立，后续费率存在优化空间。

    　　盈利预测：我们认为23 年随着线下消费场景修复，线上线下双渠道发力可期。根据wind 一致预期，2023-2025 年公司归母净利润分别为3.14/3.86/4.69 亿元，对应PE 分别为46/38/31X（截至4 月28 日收盘价）。

    　　风险提示：线上渠道转型不及预期；线上流量红利减退；新产品销售不及预期；宏观经济影响消费者信心；化妆品市场竞争激烈等。