【投资要点】

    　　业绩修复：渠道转型叠加疫情扰动，23Q1 已回增长轨道。公司品牌矩阵主要包括丸美（2002 年创立）、恋火（2017 年收购）、春纪（2006 年创立），分别定位中高端眼部抗衰、个性化彩妆及大众护肤三大条线；并通过四期产业投资基金覆盖男士、母婴、口腔、美容仪以及医美等多个生态领域项目。2020 年以来，疫情反复致线下CS 等零售经营受阻，公司借势积极调整渠道结构，23Q1 疫后修复、电商重回正轨配合销售费率企稳，收入/归母净利润同比各增24.6%/20.2%，毛利/净利率修复至68.7%/16.5%。

    　　主品牌丸美：四大拳头产品放量，双胶原系列势能彰显。①产品：

    　　2020 年起陆续推出小紫弹、小红笔、双胶原等系列，分别覆盖视黄醇、胜肽、重组胶原三大抗衰成分，其中丸美重组双胶原具备1:1黄金比例嵌合I 型+III 型实现双功效、C-Pro 扣环提升稳定性、27.3KD 超小分子透皮吸收3 重技术优势。2022 年公司精简SKU 超200 个，天猫旗舰核心四大单品GMV 贡献度超50%，小金针次抛有望接力小红笔眼霜延续放量。②渠道：2021 年起重点发力抖音等线上渠道，转型落地已实现多渠道边际改善，特渠特供支撑控价。2022年双11 天猫旗舰GMV 同增9.5%恢复正增长；抖音自播/达播/快手分别同增1620%/31%/136%。2022 年底电商事业部王熙雯上任，23Q1 进一步优化自播达播比例，抖音各月度均翻倍增长。

    　　子品牌恋火：跑通多维增长模型，爆品打造经验可复制。聚焦底妆，由爆款粉底液延伸粉饼、气垫品类，由干皮“看不见”延展至油皮“蹭不掉”系列，2022 年收入占比由2021 年3.7%提升至16.5%，同比+332%。①线上：双11 全网GMV 同比+280%，天猫同比+380%。2022 年天猫官旗看不见三大单品占比近70%，2023Q1 抖音各月增速持续超300%。②线下：推出晶钻系列定位中高端，已进驻调色师、KKV 等千个线下网点，并启动“十省千店”计划。我们认为，新锐彩妆跑出市场可遇不可求，恋火年轻化的组织团队在底妆产品打造和推宣上已搭建起一套成熟方法论，2023 年将有10 余款SKU 扩充2 大系列矩阵，或依靠前期沉淀的用户画像和数据借力打力。

    　　【投资建议】

    　　公司短期受益于大促节点和抖快电商平台流量迁移，中长期来看，旗下丸美品牌精简SKU 聚焦核心大单品，双胶原系列有望受益于赛道红利贡献业绩增量；恋火则占据底妆优势赛道，爆品迭代和产品线延伸具备方法论复制及增长动能，我们预计2023-2025 年公司总收入为22.3/27.1/32.5 亿元，同比增速为28.8%/21.7%/19.9%；归母净利润同增78.7%/24.0%/21.6%；EPS各0.78/0.96/1.17 元/股，对应PE 各44/36/29 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　研发进展及新品推广不及预期；

    　　宏观环境变化及政策掣肘；

    　　疫后消费复苏不及预期；

    　　流量红利见顶，市场竞争加剧等。