核心观点

    23 年公司营收22.26 亿元，+28.52%，归母净利润2.59 亿元，+48.93%，扣非净利润1.88 亿元，+38.16%。24Q1 营收6.61 亿，+38.73%，环比加速提升；扣非净利润1.04 亿元，同+40.80%，利润率稳健提升。公司主品牌丸美2023 年已实现收入增速转正，PL 恋火翻倍以上增速，聚焦大单品及优质细分赛道策略下毛利率持续提升。公司当前线上占比已超8 成（19 年不足5 成），线上业务发展带来的营销费用的明显提升，公司将毛利率提升及其他费用摊薄的部分多数用于销售费用，当前仍处于线上持续推广的节点，伴随品牌逐步成熟预计整体费用相对可控。后续主要关注毛销差趋势变化及公司利润率改善情况。

    事件

    公司披露2023 年年报及2024 年一季报：23 年营收22.26 亿元，+28.52%，归母净利润2.59 亿元，+48.93%，扣非净利润1.88 亿元，+38.16%。公司计划每10 股派发5.2 元，股利支付率80.38%。

    24Q1 营收6.61 亿，+38.73%，归母净利润1.11 亿，+40.62%；扣非1.04 亿，同+40.80%。

    简评

    盈利能力稳步提升，24Q1 营收增速环比上升

    公司此前预告2023 年归母净利润3-3.3 亿元，扣非净利润2.2-2.5亿元，实际略有差异，预计主要与部分经销商费用及减值影响有关。23Q4 单季度营收6.89 亿元，+17.20%，归母净利润0.86 亿元，+57.99%；扣非净利润0.31 亿元，-34.13%。非经主要为联营企业公允价值变动收益，此前公司设立多个产业基金对产业链初创公司进行投资，已产生一定增值。从扣非净利润率来看，2023年全年为8.44%，+0.59pct，24Q1 为15.77%，+0.23pct（一季度普遍较高，环比不可比较），均有稳定提升，且今年一季度公司营收增速39%环比提升，销售仍保持较高水平。

    毛利率持续上行，费用率伴随线上业务占比提高增长2023 年公司整体毛利率为70.69%，+2.30pct，23Q4 为70.36%，+1.15pct，24Q1 毛利率大幅提升+5.95pct 至74.61%。一方面，公司线上业务毛利率更高（2023 年为72.92%），占比大幅提升12.2pct 至84.1%的情况下毛利率结构性提升；另一方面，公司线上毛利率2023 年同样获得增长（同比+2.5pct），公司聚焦核心 单品，彩妆业务发力底妆优质赛道，也是毛利率提升的重要引擎。线上增长的过程中费用增长较为明显，全年销售费用率53.86%，+4.99pct，其中广告宣传类+45.8%至9.6 亿元，23Q4 销售费用率为58.49%，+5.52pct，24Q1销售费用率50.29%，+7.78pct。23 全年及24Q1 管理费用率均有摊薄，分别-1.53/-1.21pct。从扣非净利润率的最终表现来看，公司将毛利率提升及其他费用摊薄的部分多数用于营销推广，从而实现收入的高增。公司2020 年前仍为线下占比较高，在近年来经历了谋求转型-重新调整-恢复增长的过程，当前仍处于线上持续推广的节点，后续伴随品牌逐步成熟预计整体费用相对可控。

    聚力核心大单品，双品牌驱动增长

    23 年公司主品牌丸美收入15.6 亿，+11.63%，成功扭转了22 年下滑情况。收入占比70.14%，丸美小红笔眼霜及双胶原小金针次抛精华全年GMV 均超2 亿元，原深耕的眼部赛道及近年来重点发力的重组胶原蛋白赛道均有亮眼产品。23 年PL 恋火收入6.43 亿元，大幅增长125.14%。PL 看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5 款单品均实现超过1 亿GMV 销售额，PL 作为国货在底妆赛道成功突围，消费者心智持续提升。公司线上业务持续调整组织架构、优化协同机制，逐步更好地适应线上运营需求，其中天猫旗舰店2023 年增速35.62%，抖音全年实现了超106.29%的营收增长，均显著超过平台细分行业整体增长。

    盈利预测与投资建议：公司同时公布24 年中期分红计划，在满足盈利和现金流的前提下，预计不超过当期利润的60%。2023 年公司经营性净现金流3.38 亿元，大幅提升，Q1 为-0.1 亿元，普遍Q1 需求部分前置投入，截止Q1 末在手货币资金10.5 亿元，整体较为健康。我们预计公司24-26 年实现净利润3.45/4.33/5.10 亿元，对应PE为33/26/22 倍，维持增持评级。

    风险分析

    1、市场竞争日益加剧：随着线上电商的快速发展、流量成本持续走高，国外品牌加码国内市场以及国内众多品牌企业实力的日益增强，化妆品品牌、产品之间的竞争越来越广泛而激烈。

    2、公司战略执行不达预期：公司践行多品牌品类多渠道协同发展，以用户为核心推进精细运营，持续构建研发壁垒，强化产品创新、品牌建设、营销策略、渠道变革，坚持内外融合，深耕美与健康领域日趋功效化的消费趋势，但仍可能存在公司战略举措执行不达预期的风险。