兆易创新作为大陆NOR Flash 龙头公司，在2006-2016 年行业长达十年的下滑周期中，依靠高性价比带来市占率提升及产品升级实现公司营收和业绩的稳健增长，2017 年开始受益行业需求回暖及公司在大客户TWS 耳机中取得份额，公司实现了超过历史水平的高增长。站在该时点，我们认为公司已迈入新增长赛道，MCU 和DRAM 业务将迅速上量，打开公司发展空间并支撑公司未来十年发展，而NOR Flash作为基本盘业务，无论从公司层面包括产品技术、应用领域、市占率还是行业层面仍具有不可小觑的发展空间，仍将贡献公司持续增长动力，依然应给予足够的关注和重视。

    　　NOR是昔日存储王者，独特优势赋予其不可替代性凭借读取速度快+稳定性高的特点，NOR Flash 在功能机时代依靠NOR+PSRAM 架构称霸一时，直至2005 年才被NAND Flash 超过。2020 年全球NOR 市场规模约23亿美金，公司2020 年NOR 营收接近5 亿美金，全球市占率不到20%，提升空间依然可观。NOR 的典型特征包括读取速度快、稳定性高、断掉数据不丢失，这使得其不可被替代，并在5G、IoT、汽车等领域继续发挥优势。

    　　多因素贡献增长动力，2025年NOR市场规模将有望达到39亿美金我们详细测算了NOR 市场增长情况，认为到2025 年全球规模有望从2020 年的23亿美金增加到39 亿美金，CAGR 为11%。5G、IoT、汽车等多因素推动增长，其中IoT 和汽车为最大边际变量市场。1）手机端：AMOLED 贡献主要增长动力，AMOLED2020-2025 年市场规模CAGR 为33%。2）汽车端：ADAS+仪表盘贡献主要增长动力，2020-2025 年市场规模CAGR 为19%。3）IoT 端：TWS 耳机贡献主要增长动力，TWS 耳机+手环+蜂窝模块预计2020-2025 年市场规模CAGR 为28%。大陆作为全球最大市场，本土公司将有望享受地域红利。

    　　市场历经多轮洗牌，大陆企业具备竞争优势

    　　我们详细梳理了二十年多年来NOR 行业竞争格局的演变情况。行业已经历数次洗牌，欧美韩厂商已基本退出，仅美光和赛普拉斯保留部分汽车等高端产能，但也在持续退出过程中。现行业三强为台湾华邦电、台湾旺宏和大陆兆易创新，2020 年全球市占率依次为26%/23%/18%。通过对行业步入下滑周期时扩产和降价的策略分析可见，台湾厂商竞争策略偏温和，作为曾经的追赶者，大陆龙头兆易创新正持续向全球龙头发展，具备显著优势。

    　　供给温和增长，判断NOR行业高景气度有望持续2020 年全球NOR 行业总产能约8 万片/月，其中宏旺约2.6 万片/月，华邦约2.5 万片/月，兆易合计产能共1 万片/月左右。受扩产周期及目前设备交货周期拉长影响，2021 年NOR 产能增长非常有限，旺宏在2021Q1 法说会上提到公司一年内不会增加设备，但如果NOR 产能紧张，会内部动态调整产能分布，预计产能可能增长5%左右，华邦电最多增加1%-2%，兆易全年产能共增长30%+，判断其中更多产能用于MCU，因此兆易产能增长幅度也有限。由此判断行业供给紧缺、价格上涨趋势仍将继续。显然，此次NOR 行业上行的强度和持续性已超过2017 年，考虑建厂周期+设备交付周期，旺宏董事长判断景气度可能持续两年之久。

    　　大陆龙头兆易向中高端进发，积极解决产能掣肘现阶段，我们认为公司NOR 业务从三个方面发展，持续看好公司在全球NOR Flash产业地位提升：1）技术上，比肩台系厂商。最小可擦除次数兆易创新与旺宏都达到10 万次、数据能够保留20 年；工作温度上，兆易已有符合工业、汽车电子要求的产品。目前认证周期与产品一致性是兆易进军高端市场主要需要面对的问题。2）制程和容量上，旺宏从75/55nm 向48nm 切换、华邦从58nm 向46nm 切换，兆易从65nm向55nm 切换。NOR Flash 主流产品容量从512Kb 到4Gb 不等，全行业2018 年128Mb以上销售额为79％，而兆易64Mb 以上占50%以上，容量仍有提升空间。3）应用领域，美系产能逐渐退出高端市场，台系厂商开始填补高端市场空白，目前旺宏已经在汽车电子、工业有较多布局，合计占比达60%左右，华邦电子也超过了20%。目前兆易创新仍以消费电子产品为主，包括苹果TWS 耳机、PC、基站以及其他消费类产品，在工业电表、新能源、医疗、航天等领域有小量出货，未来将向汽车等高端领域进一步拓展。公司作为全球NOR 行业前三强中唯一Fabless 公司，轻资产模式确保公司相较于另外两家具有更稳定的毛利率水平，应持续关注公司相关合作代工厂中芯国际、华虹等扩产情况。

    　　投资建议

    　　兆易创新是大陆NOR Flash 龙头公司，2020 年位列全球第三。未来公司将持续发挥本土厂商优势，享受大陆作为最大市场且行业持续扩容带来的红利。公司产品持续向更高制程、更大容量、更高端应用如汽车等拓展，看好公司市占率持续提升。2021 年，NOR Flash需求旺盛且供给紧缺，行业供不应求，产业链公司多次调涨价格，公司另一块业务MCU同样迎来高景气度，由此我们上调公司盈利预测，预计2021/2022/2023 年归母净利为16/20/25 亿元，对应估值为71/56/45 倍，参考SW 半导体2021/6/24 最新PE TTM 估值80倍，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　公司产能规模可能不及预期、因收购思立微形成的商誉存在减值风险、下游需求增长不及预期、台湾厂商扩产力度大于预期。