兆易创新2021 年三季持续兑现MCU 量价齐升逻辑，同时毛利率环比改善趋势不断加强。由于MCU 新型产品的推出+车规级产品的加速导入+自研DRAM 的量产，公司未来成长空间有望进一步打开。尽管未来存储和MCU 业务或有价格波动，但基于对公司远期空间的判断，我们维持“强烈推荐-A”评级。

    公司21 年前三季度和21Q3 单季业绩均实现同比和环比高增长。①21 年前三季度业绩：公司2021 前三季度实现营收63.30 亿元，同比+99.45%；实现归母净利润16.48 亿元，同比+144.92%；实现扣非归母净利润15.64 亿元，同比+171.76%。其中非经常性损益主要为政府补贴和银行理财收益。②21Q3 单季：21Q3 单季度实现收入26.89 亿元，同比+77.39%，环比+32%；实现归母净利润8.62 亿元，同比+178.47%，环比+78.05%；扣非归母净利润8.24亿元，同比+212.11%，环比+77.59%。21Q3 净利润环比增速远高于收入环比增速，主要系毛利率环比大幅提升所致。21Q3 单季度毛利率49.80%，同比+9.03pcts，环比+5.99pcts。

    产品结构：MCU 量价齐升+NOR 价格弹性+自研DRAM 放量。①存储芯片：

    2021 年前三季度收入42.7 亿元，同比+82.73%，由于上半年包含了6.53 亿向长鑫采购的DRAM，预计前三季度DRAM 销售额（包含6 月份开始销售的自研品牌）超过10 亿元，因此前三季度NOR Flash 预计收入30~32 亿元，预计同比+29%~38%，其中价格提升对收入带来较大弹性；②MCU：2021年前三季度收入15.9 亿元，同比+222.03%，21Q3 单季度收入7.94 亿元，接近21 年上半年销售额，MCU 环比高增速主要原因系21Q3 出货量和价格环比21Q2 均有较大幅度提升；③传感器：21 年前三季度收入4.47 亿元，同比+33.87%，21Q3 单季度收入2.08 亿元；④DRAM：2021 年兆易预计向长鑫存储采购3 亿美元 DRAM（约19 亿人民币，包含自研+代销），上半年完成采购6.53 亿元，该部分DRAM 主要以代销为主，毛利率较低，6 月份自主品牌DRAM 开始销售，预计21Q3 单季度自主品牌占比提升，21Q4 有望进一步提升。

    毛利率趋势：价格上调&产品结构调整带来21Q3 单季度毛利率环比大幅提升。公司前三季度实现毛利率44.32%，同比+3.65pcts，假设前三季度DRAM销售额为10 亿，且DRAM 平均毛利率水平为个位数（公司自研品牌DRAM从6 月份才开始出货，全年大部分为代销），因此公司前三季度NOR、MCU和传感器三大产品线平均毛利率高达52%~53%，由于传感器业务并未涨价，假设按照2020 年37%毛利率计算，那么NOR Flash 和MCU 总体毛利率高达53%~54%。根据2020 年年报拆分，NOR 和MCU 毛利率水平为38%~39%和47%~48%，因此在经历NOR 和MCU 大幅涨价后，今年前三季度NOR毛利率水平预计为45%~50%，MCU 毛利率预计为65%~70%。21Q3 单季度实现毛利率49.80%，同比+9.03pcts，环比+5.99pcts。考虑到价格逐季上调，因此我们预计21Q3 单季度NOR Flash 和MCU 毛利率有望超过前三季度平均毛利率区间。

    NOR：2021 前三季度行业高景气带来价格弹性，高容量产品通过车规AEC-Q100认证。公司2021 前三季度存储器实现营收42.7 亿元，同比+82.73%，扣除向长鑫采购的DRAM 大约10 亿后预计收入为30~32 亿元，同比2020 前三季度增长29~32%。公司NOR Flash 业务在2021 年前三季度同比高增长主要系景气度较高带来价格提升，且公司产品在 TWS 耳机、PC、电表、安防监控、汽车电子等领域表现亮眼。公司55nm 先进制程工艺SPI NOR Flash 已全线量产，产能结构性增长高峰会在21H2 体现。展望未来，NOR 下游主要为IoT 增量赛道叠加新增产能相对有限，未来价格趋势有望保持相对健康趋势。新品方面，GD55 的2G大容量产品通过了车规AEC-Q100 认证，SPI NOR Flash 车规级产品2Mb~2Gb 容量已全线铺齐。

    MCU：21H1 营收超2020 年全年，国产替代逻辑加速兑现。21H1 营收7.97亿元，超过2020 年全年7.55 亿收入，21Q3 单季度收入7.94 亿元，接近21年上半年销售额。公司2021 年初以来多次上调价格叠加产品结构调整，预计21H1 公司MCU ASP 达到5 元以上，21Q3 单季度有望达到6.5~7 元。新品方面，电机驱动芯片（应用于电动工具、机器人、工业自动化三相 BLDC 和PMSM 电机）和电源管理芯片（应用TWS 耳机、便携医疗设备等）量产，且WIFI 和低功耗MCU 被成功开发，预计21Q4 推向市场，WIFI 和低功耗两大产品的推出，基本上补全了兆易在MCU 产品矩阵上与ST 的品类差距短板，之前兆易在入门级/主流/高性能产品线上已经实现了与ST 的pin-to-pin 兼容。

    除在汽车后装市场的已有应用外，公司MCU 产品正稳步进入车规市场，积极拓展在汽车领域应用。目前，公司第一颗车规级MCU 产品已流片，该产品主要面向通用车身市场，预计年底左右提供样品供客户测试，力争 2022 年中左右实现量产。

    DRAM：21 年6 月推出首款自研产品，打开50~100 亿美金利基DRAM 市场。

    公司于2021 年6 月量产的首款4Gb DDR4 产品，已在消费类应用领域通过了众多主流平台的认证，广泛应用在机顶盒、电视、监控、网络通信、智能家电等领域，同时也在积极扩展在平板电脑、车载影音等领域的应用。21H1兆易向长鑫采购DRAM 交易额为6.53 亿（主要为代销DRAM，小部分为自研产品采购晶圆），而公司此前公告21 年全年预计向长鑫采购3 亿美元，因此我们预计下半年自研DRAM占比将逐步提升。产品力上看，兆易自研DRAM产品一方面背靠长鑫获得技术和产能支持，19nm DDR4 和17nm DDR3 在利基市场制程上已经超过华邦电和南亚科；另一方面，兆易原有的NOR 和MCU两大产品线均面向利基长尾市场，拥有全国最完善的利基市场销售渠道和2万以上客户，可以为后续利基DRAM 销售赋能，预计市占率将快速提升。

    传感器：在现有触控产品和指纹产品基础上开发布局超声、ToF 等新产品线。

    公司2021 年前三季度收入4.47 亿元，同比+33.87%，21Q3 单季度收入2.08亿元，同比-14.4%。公司指纹产品在电容侧边、电容侧边弧形、电容后置以及光学指纹等已有系列产品，配合自有算法，与行业多家领军客户均有合作。

    公司LCD 触控产品在行业应用广泛，即将推出的OLED 触控产品 和新一代LCD 触控产品处于行业领先地位，将用以满足消费电子、车载等市场需求。

    同时，公司布局AI 和超声领域产品，例如ToF、3D 图像和血压监测等，旨在满足手机、可穿戴、移动医疗、 IoT 等领域需求。

    投资建议。我们短期看好兆易创新产能释放和价格上调带来的量价齐升，长期看好兆易创新利基存储平台化整合以及MCU 在国产替代趋势下的市场竞争力。我们上修21/22/23 年归母净利润至21.76/24.90/29.11 亿元，对应EPS为3.27/3.74/4.38 元，对应PE 为48/42/36 倍。尽管未来存储和MCU 业务或有价格波动，考虑到公司MCU 和NOR 产品线的不断丰富以及自研DRAM产品的推出，潜在可触及市场空间大幅扩大，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：MCU 景气度下滑风险；晶圆产能扩张不及预期；NOR 制程切换不及预期；DRAM 良率提升不及预期；指纹识别竞争加剧；商誉减值风险。