公司2022Q3 业绩承压主要系下游需求疲软，行业景气度显著回调，公司产品出货量价承压所致。但MCU 国产替代趋势持续，公司工业、汽车市场强势发力，首颗车规MCU 正式推出；同时自研DRAM 产品大批量出货，DDR3 新品推向市场；NOR Flash 业务聚焦大容量、高毛利市场，龙头地位稳固。我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道的成长潜力，认为公司有望从国内一流的芯片设计企业成长为国际知名企业，维持“买入”评级。

    行业景气回调，公司业绩短期承压。公司2022 年前三季度实现营收67.69 亿元，同比+6.94%；归母净利润20.92 亿元，同比+26.92%；扣非归母净利润19.99亿元，同比+27.80%。主要系公司产品供应紧张缓解，工业、车载业务进展顺利。盈利能力来看，毛利率为48.46%，同比+4.38pcts；净利率为30.90%，同比+4.86pcts 。费用端， 前三季度销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为3.11%/4.78%/-4.95%/10.76%，分别同比-0.53/+0.31/-3.38/+1.46pcts，汇兑受益增长使得公司财务费用减少2.4 亿元，同时部分存货减值增加使得资产减值损失同比增加约1.1 亿元。Q3 单季来看，公司实现营收19.88 亿元，同比-26.07%，环比-22.08%；实现归母净利润5.65 亿元，同比-34.50%，环比-32.83%；扣非归母净利润5.31 亿元，同比-35.52%，环比-34.67%；Q3 毛利率为46.10%，同比-3.49pcts，环比-3.30pcts 。净利率为28.42%，同比-3.65pcts，环比-4.55pcts。主要由于全球经济整体环境和疫情等因素影响，终端需求仍低迷，行业景气度下降，公司出货量价承压，但公司盈利能力仍具韧性，彰显高端布局优势。

    MCU 业务：以量补价营收略降，车规产品推出打开成长空间。我们测算公司Q3 单季MCU 业务收入约6.6 亿元，同比-18%，减少1.4 亿元，对应前三季度累计收入约24.0 亿元，同比+51%，增加8.1 亿元。公司MCU 产品连续7 年在国内32 位MCU 市场市占率位列本土厂商第一，22H1 海外市场营收显著提升。公司MCU 累计出货量超过10 亿颗，已量产37 个系列450 余款产品，新品采用40nm 以下工艺，并持续推进低功耗MCU、WiFi MCU、电机驱动芯片和电源管理芯片的市场开拓，也按计划推进面向主流工业应用的高性能MCU，目前首颗车规级MCU（40nm）已正式推出。下游进展来看，车载领域，公司此前MCU 芯片在OBD、EDR、动力电池等均已量产落地，2022 年9 月发布首款Cortex-M33 内核的GD32A503 车规级MCU，该产品完全采用自主IP 库设计，采用40nm 制程和eFlash 技术，基于AEC-Q100 Grade 1 标准，并通过IATF16949:2016 规范认证，凭借主流型配置和优异特性及稳定性，可广泛用于车身控制系统、车用照明系统和电机电源系统、智能座舱系统等，也适用于部分ADAS系统，目前该产品已向多个Alpha 客户推广并逐步出货，并与一线Tier1 及ODM合作。工业领域，公司工业自动化、能源电力、无线通讯类等应用导入顺利，22H1 带动工业应用成为公司MCU 第一大营收来源，光伏领域GD32 系列已被广泛用于光伏储能和储能领域，包括逆变控制等，此外，通信市场、物联网市场、家电市场当前均拓展顺利。此外，公司围绕MCU 业务涉足模拟芯片领域，于21H2 推出GD30 系列电源管理芯片，我们认为未来有望持续扩展料号，与MCU 业务协同，类比ST 从存储到MCU 再到模拟芯片的发展路径。行业来看，消费类终端需求疲软，工业类正处去库存阶段，MCU 出货价格有所回调，但汽车等领域需求稳健。我们认为公司产品口碑好，生态完善，有望持续引领高端MCU 国产替代。我们认为公司有望通过发力汽车领域、新品迭代、客户拓展实现MCU 出货量及营收增长。

    存储芯片业务：景气低迷，短期承压，DDR3 新品推出产品线日益丰富。我们测算公司Q3 单季存储业务收入约12.0 亿元，同比-28%，减少6.7 亿元，对应 前三季度累计收入约40.0 亿元，同比-6.4%，减少2.7 亿元。产品组合不断丰富，17nm DDR3 产品已于2022 年9 月初推向市场。

    ——DRAM 方面，自研产品线持续丰富，长期向工控车规布局。公司DRAM 包括代销和自有品牌，于2021 年6 月量产自有品牌的首款4Gb DDR4（19nm）产品，主要面向利基市场，广泛应用在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业安防、网络通信等领域。2022 年9 月公司首款自研DDR3L 产品（17nm）GDPxxxLM 系列正式推出，包含2Gb/4Gb 不同容量选择，满足消费类主流需求同时，适用于机顶盒、电视、监控、网络通信、智慧家庭等诸多应用场景，同时也将会针对电力、工业、汽车等行业客户推出工业级颗粒。短期来看，公司DRAM 研发持续推进；长期来看，公司DRAM 料将进一步延伸布局工艺、汽车等领域。

    ——NOR Flash 方面，行业地位稳固，持续向大容量升级，汽车工业成为增长最快领域。22H1 工业、汽车、PC 领域带动NOR Flash 营收同比增长，同时车载工业为增长最快应用。公司龙头地位稳固，产品布局日益完善，行业领先，22Q3 新推出突破性1.2V 超低功耗SPI NOR Flash 产品系列，可广泛用于可穿戴、物联网等领域，拓展DRAM 应用空间。消费领域聚焦高端，22H1 海外客户营收贡献超50%，公司128Mb 容量NOR Flash 长期供应苹果Airpods 系列，苹果产品需求仍坚挺，同时新品有望带动容量升级，此外公司进入苹果Airtag等产品供应链；汽车领域持续推进，在头部客户收入高增，公司GD25/55 全系列产品通过了车规AEC-Q100 认证，GD25 车规级存储2M~2Gb 全系列产品已被多家汽车企业批量采用；目前已通过Mobileye 的测试，成为其认证的供应商，并量产供货对应客户。公司在华虹无锡新产能逐步爬坡，工艺制程持续从65nm向55nm 转换，22Q2 55nm 产品出货量占比显著提升，Q2 末已接近70%，并正推进45nm 研发，有利于降本增效，同时大容量、高毛利领域营收占比提升助力公司ASP 及毛利率相对行业波动保持稳健。

    ——NAND Flash 方面，公司产品覆盖1Gb~8Gb 主流容量，在成熟工艺节点38nm 的基础上缩进制程，24nm 已量产。2022 年2 月，公司38nm SLC NANDFlash——GD5F 全系列通过AEC-Q100 车规级认证，进一步打开车用市场空间。

    其他：传感器业务短期承压，我们认为公司成立私募股权投资基金有望助力外延布局。我们测算公司Q3 单季传感器业务收入约1.2 亿元，同比-42%，减少0.9 亿元，对应前三季度累计收入约3.3 亿元，同比-25%，增加1.1 亿元。主要系行业需求疲软，业务短期承压。公司在电容侧边、电容侧边弧形、电容后置以及光学指纹等已有系列产品，其中电容指纹领域营收22H1 显著增长，市占率提升，且我们预计公司触控产品线将推出行业领先的OLED 触控产品和新一代LCD 触控产品。公司公告拟终止“30MHz 主动式超声波CMEMS 工艺及换能传感器研发项目”并将剩余募集资金1.97 亿元永久补充流动资金，我们预计公司将进一步聚焦行业技术方向，开拓物联网、工业领域应用，不断优化产品结构提高盈利水平，我们预计该板块未来具有增长潜力。此外，公司公告计划与中金资本合作设立私募股权投资基金，其中公司拟作为有限合伙人以自有资金认缴出资4.95 亿元，占比99%，该基金将主要围绕公司相关产业链进行布局，直投项目重点布局半导体、新型显示、新能源汽车及其产业链AI 与物联网、智能终端、医疗设备及相关科技及新一代信息技术等领域。我们认为行业景气度承压下并购重组机遇或将涌现，公司拥有相关经验，有望以外延布局等方式进行产品拓展或产业链延伸，打开更大成长空间。

    风险因素：行业下游需求不及预期；芯片市场价格波动；公司从代工厂获取的代工产能不及预期；公司新品开发及推广不及预期等。

    盈利预测和评级：公司为同时具备存储芯片、MCU、传感器设计能力的国内优质平台型芯片设计企业，当前估值具有吸引力。公司产品升级持续，工业、汽车应用拓展顺利，考虑到2023 年行业景气度预计将有所回落，我们下调公司2022~2024 年归母净利润预测至25.01/28.75/32.99 亿元（ 原预测为30.50/38.09/46.81）亿元，对应EPS 预测为3.75/4.31/4.95 元。据Wind 一致 预期，可比公司芯海科技、东芯股份2022 年平均PE=37 倍，我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道成长潜力，给予公司2022 年37 倍PE，给予目标价139 元，维持“买入”评级