大陆存储+MCU 龙头，产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变。2004 年成立，存储产品起家，后不断延伸发展MCU、传感器、PMU，目前已是大陆存储+MCU 双龙头。

    　　1）存储器：Nor+NAND+DRAM 全覆盖，大陆存储龙头，Nor 全球第三、大陆第一。

    　　2）MCU：大陆32 位MCU 龙头。3）PMU：2021 年新的模拟产品线。4）传感器：

    　　触控芯片全球第四，指纹芯片全球第三。根据兆易创新的产品手册，我们统计了2021、2022、2023 年四大产品线的料号数量，将结合市场情况，以揭示兆易创新产品丰富度的提升、产品高端化趋势，公司依靠产品的不断完善持续打开新成长空间。

    　　Nor：大容量占比提升、发展车规，顺应行业需求。1）制程升级：从65nm 向55nm升级，截止21 年底，兆易55nm 出货量占比超40%，截止6 月底占比接近70%。2）大容量占比提升：根据产品手册，兆易2021/2022/2023 年小容量料号占比37%/42%/34%，中容量占比17%/17/16%，大容量占比46%/41%/50%，大容量占比明显提升。根据Omdia 数据，受益于大容量需求的车用及工控领域需求增长，256Mb 及以上大容量Nor Flash 占比将从2020 年的25%提升至41%。3）发展车规：2019 年Nor 通过车规认证，容量覆盖512Kb-2Gb，电压覆盖低压（1.65V-2V）、高压（2.7V-3.6V）。2021/2022/2023 年小容量占比27%/28%/28%，中容量13%/20%/14%，大容量60%/53%/59%，容量占比均衡。

    　　NAND：料号数量稳重有升，拥抱车规。兆易NAND 产品使用38nm 和24nm 制程，容量涵盖1Gb-8Gb，覆盖串行和并行两种接口，同时有车规产品。2021/2022/2023 年总料号38/42/44 颗，其中SPI NAND 8/12/12 颗，并口NAND 30/24/26 颗，车规NAND 0/6/6 颗，料号数量整体稳中有升。

    　　DRAM：DDR3 容量覆盖1Gb-4Gb，料号数量增加。利基DRAM 全球90+亿美金市场，公司瞄定利基，2021 年推出DDR4，2022 年推出DDR3。根据产品手册，2022/2023 年DDR4 料号数量18/12 颗，DDR3 料号数量24/26 颗，DDR4 料号数量降低，DDR3 数量提升。从容量覆盖看，2022 年DDR3 有2Gb、4Gb 两种容量，2023 年新增1Gb，DDR4 目前仅覆盖4Gb。从下游应用看，DDR3、DDR4 均可用于商规、工规，另外2023 年新增KGD/KTD 料号。

    　　MCU：料号数量提升，进军车规。围绕通用32 位ARM 核MCU，广铺产品料号，升级内核和应用。根据产品手册，2021 年31 个系列、380 款料号， 2023 年38 个系列、446 款料号，系列数量和料号数量逐年显著增加。1）从内核看，M23 为低端内核，M3、M4 为中端内核，M33 位高端内核，2023 年M33 料号较21 年增加11 款，M3 料号较21 年减少16 款，M4 料号较21 年增加64 款，M23 料号增加7 款，中高端明显增加，从分布看，2021 年M33/M3/M4/M23 占比8%/48%/36%/7%，2023 年占比9%/37%/46%/8%。中高端占比均有所提升。2）从产品定位看，2023 年高端/主流/入门/特定的料号数量为148/204/92/2，高端产品料号较21 年增加45 款，主流产品增加29款，入门减少8 款，特定产品无变化；从分布看，2021 年高端/主流/入门/特定占比27%/46%/26%/1%，2023 年占比33%/46%/21%/0%，2023 年高端+主流占比79%，2021 年为73%，高端化趋势明确。3）丰富下游应用，车规是未来重点：工业占比持续提升、已接近一半，2022 年9 月正式推出首颗前装40nm 车规MCU GD32A503 系列， 2023 年产品手册中有10 款GD32A503 系列产，后续也有新产品陆续推出，汽车是MCU 第一大应用，全球70+亿美金市场。2021 年公司全球市占率1.4%，大陆市占率约　　4%，MCU 成长空间依然广阔。

    　　PMU：进军模拟，瞄定电源管理。2019 年开始投入研发，目前初步形成四大类产品高性能电源、电机驱动、专业电源管理芯片、锂电池管理芯片，产品囊括充电管理IC、电池保护IC、LDO、DC/DC、电机驱动和PMIC。2022 年产品手册首次出现GD30 PMU 系列，对比2023 年产品手册，2023 年四大系列产品料号均明显增加，其中DC/DC 系列GD30DC 在2023 年产品手册中首次出现，公司不断拓展品类和料号数量。

    　　电源链全球超400 亿大市场，其中PMIC 和DC/DC 需求最大， BMIC 需求快速增长，打开更大成长空间。

    　　传感器：涵盖触控、指纹识别两大产品。2019 年收购上海思立微布局，目前产品主要是电容触控芯片和指纹芯片，根据产品手册，2023 新增电容式指纹传感器料号。

    　　投资建议：公司在产品布局上采用层层递进策略，从Nor 顺利发展至NAND、DRAM，MCU 内有存储和模拟，公司从Nor 延伸至MCU，目前又从MCU 拓展至模拟电源链产品，同时在应用上从商规工规拓展至车规，产品矩阵持续丰富，高端化趋势明确。我们认为公司目前已出色完成第一块拼图（Nor Flash，全球第三），第二块拼图（MCU）即将完成，凭借强管理能力、强执行力，未来将循序完成利基DRAM、模拟、车规等拼图。纵观全球，国际MCU 厂商和模拟厂商高度重合，“国际大厂”的冰山一角已揭开，站在当下时点，短期公司将受益23 年下游需求复苏带来的业绩恢复，长期期待公司成为提供“存储+MCU+传感器+模拟”一体化解决方案的国际大厂。21 年底半导体开始进入下行周期，消费电子需求疲软，下游进入去库存状态，调整2022/2023/2024年净利润为21.3/17.6/23.7 亿元（此前预计2022/2023 年净利润为25/28 亿元），对应PE 估值为33/41/30 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：下游需求不及预期，新品推广不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险