报告摘要

    　　25Q4 盈利大幅增长，25 年完美收官。

    　　1）25 全年：营收92.03 亿元，yoy+25%；归母净利润16.48 亿元，yoy+49%；扣非14.69 亿元，yoy+43%；毛利率40.22%，yoy+2pcts，净利率18.23%，yoy+3pcts。

    　　收入增长系：存储涨价大周期带动量价齐升，同时积极推进定制化存储、较高算力MCU、AI MCU 等新业务。

    　　分产品看：存储芯片、微控制器、传感器、模拟产品、技术服务及其他收入分别为65.66、19.10、3.89、3.33、0.42 亿元，yoy+26%、+13%、-13%、+2052%、-41%，毛利率42.8%、35.8%、19.6%、37.0%、87.7%，yoy+3pcts、-1pcts、+3pcts、+26pcts、-11pcts。

    　　存货持续上行：25 年末存货30.7 亿元，相较25Q3（存货25.7 亿元）增长5 亿元，qoq+19%。

    　　2）25Q4：营收23.72 亿元，yoy+39%，qoq-12%；归母净利润5.65 亿元，yoy+109%，qoq+11%；扣非4.27 亿元，yoy+69%，qoq-14%；毛利率44.91%，yoy+12pcts，qoq+4pcts；净利率24.16%，yoy+8pcts，qoq+5pcts。

    　　公司与长鑫关联交易额高增，DRAM 业务有望高速增长。

    　　DRAM 采购额对应长鑫关联交易，26H1 为15.5 亿，最新公告显示26 年全年采购额57.1 亿元，对应下半年41.6 亿元，是上半年的2 倍+，25 年全年实际采购额11.82 亿元。

    　　采购大幅增长系：利基新品不断落地促进业务需求增长，叠加利基DRAM 涨价，晶圆代工成本显著上涨。26 年DRAM 业务有望受益涨价高速成长，或超过MCU 成为第二大收入来源。

    　　存储：基本盘业务，充分受益涨价的利润弹性释放。

    　　存储大周期，利基DRAM、SLC NAND、NOR Flash 涨价持续超预期，公司有望继续充分受益。

    　　1）NOR Flash：行业地位：24 年公司份额18.5%，全球第二、大陆第一。25 年公司保持市场领先，为率先实现45nm 节点SPI NOR Flash 大规模量产的公司之一。NOR是公司基本盘，有望充分受益涨价。

    　　2）SLC NAND：行业地位：24 年公司份额全球第六、大陆第一。25H2 开始主流大厂削减2D 产能导致明显供给缺口，SLC NAND 25Q3 开始价格显著上涨，对应产品下半年量价齐升、毛利率明显改善，预计26 年SLC NAND 继续缺货、价格高增，公司有望充分受益。

    　　3）利基DRAM：行业地位：24 年公司全球第七、大陆第二，伴随海外大厂淡出利基型DRAM 市场，公司迎来更多机会。自25Q2 起利基DRAM 毛利率环比改善明显，收入结构上，DDR4 占比提升，新品DDR4 8Gb 在TV、工业等领域客户导入成效显著，已是重要构成，LPDDR4 产品亦逐步贡献营收，26 年在扩大DDR4、LPDDR4 收入的同时，预计推进LPDDR5 小容量产品研发。

    　　MCU、模拟：MCU 丰富料号+高端化，模拟业务大幅增长、协同效应显著。

    　　1）MCU：公司持续丰富料号、深耕优质消费与工业市场，25 年出货量增长带动MC　　U 营收同增13%。公司已成功量产69 大系列、超过700 款MCU 产品，公司持续提升料号数量、提高场景覆盖度，继续深耕工控、数字能源等细分领域，围绕AI 产品深入布局：1）AI MCU：公司直流拉弧检测方案以高性能GD32H7 系列MCU 为强大算力硬件基础提供AI 算法工具，大幅提升准确率；2）较高算力MCU：公司推出GD32H78D/77D 系列高性能32 位通用MCU，GD32A7 系列车规MCU 陆续规模化量产并获得多个车型定点，GD32A 全系车规MCU 累计出货超800 万颗；3）工控、数字能源、机器人、家电等领域：持续丰富产品阵容。2026 年公司将持续开拓新品市场（H7、F5 等以高性能MCU 为主的产品）、提高营收占比。

    　　2）模拟：25 年模拟收入3.3 亿元，其中原有模拟芯片收入实现同比460%增长，苏州赛芯经营稳健，产品已用于众多知名客户，完成25 年扣非不低于0.7 亿元的业绩承诺，模拟业务协同效应逐步显现。目前GD30 系列模拟芯片已超700 款型号，通用产品实现广泛覆盖，专用产品满足行业应用，另外公司模拟芯片与GD32 MCU 配对，打造生态。

    　　3）传感器：指纹识别产品是市场主流方案商，触摸板方案已在多家头部企业量产，多款气压计产品通过客户测试。

    　　定制化存储确认为全球产业趋势，公司持续推进。定制化存储具备大带宽、低功耗、高灵活性等特点，是AI 时代确定性技术路径，该产业趋势已从国内蔓延到海外，目前控股子公司青耘科技完成核心团队搭建，在AI 手机、AIPC、机器人等多领域均有重点客户和项目突破，25 年H2 已有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，26 年有望量产并贡献收入。

    　　投资建议：公司是大陆存储+MCU 行业双龙头，积极拓展模拟产品线，打造综合解决方案提供商，同时定制化存储星辰大海、公司卡位稀缺。考虑存储涨价等因素，预计26/27/28 年归母净利润为66.8/80.1/97.0 亿元（此前预计26/27 年归母净利润为25/31亿元），PE 估值为27/22/18 倍，公司兼备稀缺性和成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：MCU 和NOR 景气度可能不及预期的风险，代工成本上涨公司无法通过产品结构调整或涨价带来毛利率承压的风险，定制化存储产业化进度不及预期等。