2020年营业收入首破千亿，归母净利润稳增长。2020年，公司营收1129.81亿元，同比增长65%，归母净利润23.29 亿元，同比增长25%，扣非归母净利10.91 亿元，同比增长46%。分季度来看，2020Q4 公司实现营业收入326.75 亿元，同比减少7%，环比减少3%；实现归母净利润7.19 亿元，同比增长17%，环比增长19%；扣非归母净利3.37 亿元，环比增长37%。

    　　降本增效成果显著：三年5 亿美元降本增效目标提前完成，2020 年全年削减现金成本29.30 亿元。2019 年削减成本14.69 亿元，2020 年削减成本29.30 亿元，同比提升99.5%。

    　　协同效应：“矿产+贸易”形成协同效应，IXM 创历史最佳业绩，贡献归母净利润7.72 亿元，毛利率1.8%。IXM 通过期现结合的运营模式，有效对抗突发性风险，贸易板块全年贡献归母净利润7.72 亿元，创历史最佳业绩。“矿产+贸易”形成协同效应，实现1+1>2。公司的海外产品销售、物流运输等方面逐步由IXM 承接，全年实现金属贸易量534 万吨。

    　　资源储备大幅增加，并购优质铜钴矿：再并购世界级Kisanfu 铜钴矿，未来产能将大幅增长。公司以5.5 亿美元收购Kisanfu 铜钴矿95%的间接权益。Kisanfu 矿是世界上最大、最高品位的未开发的铜钴矿项目之一，铜品位为1.72%，含铜金属量约628 万吨；钴品位为0.85%，含钴金属量约310 万吨。收购后，公司钴资源量超过嘉能可，跃升世界第一。该矿与TFM铜钴矿仅距离33 公里，或产生显著的协同效应。我们判断公司未来将加快资源开发力度，实现“资源优势”到“盈利优势”的转变。

    　　业绩预期：公司是国际矿业龙头，资源禀赋和成本优势较强，多元化资产配置也有利于抵御周期和抗风险。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为45.01 亿元、49.57 亿元、55.42 亿元，EPS 分别为0.21 元、0.23 元、0.26元。以2021 年3 月26 日收盘价为基准，对应的PE 分别为26.0 倍、23.6倍、21.1 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：下游需求持低迷，金属价格持续下跌，主要产品产销量不及预期