核心观点：

    21Q1 归母净利同增124.82%，略超预期。据一季报，公司21Q1 实现营收399.16 亿元，同增78.33%，主要是金属贸易规模扩大；归母净利10.07 亿元，同增124.82%；EPS 为0.047 元/股，同增123.81%；经营活动现金流25.70 亿元，同降56.35%；资产负债率64.20%，同增2.86 个百分点，业绩整体略超预期。

    TFM 增产明显，成本下降可持续。21Q1，TFM 铜、钴产量分别为49687吨、3300 吨，同增16.38%、1.74%；巴西铌、磷产量分别为1877 吨、25.52 万吨，同比-21.64%、-11.29%；三道庄钨、钼产量分别为2091吨、4031 吨，同比-11.20%、+14.53%；NPM 铜、金产量（80%权益）分别为5648 吨、0.14 吨，同降20.42%、18.85%。TFM 铜产量增产明显，随着10K 项目的投产和Kisanfu 项目的实施，公司铜产量有望持续提升。公司Q1 实现降本增效人民币1.75 亿元，其中主要是TFM铜钴矿通过提升选矿回收率和削减行政支出压降成本1650 万美元，公司降本成效显著。

    给予公司“买入”评级。预计公司21-23 年EPS 分别为0.18/0.22/0.24元/股，对应4 月27 日收盘价的PE 分别为31/26/24 倍。公司现金流贴现的权益价值为1358 亿元，其中TFM 铜钴矿625 亿元，三道庄钼矿346 亿元，巴西铌磷矿256 亿元。对应A 股合理价值为6.29 元/股，按照当前AH 溢价比例，对应H 股合理价值为5.88 港币/股，考虑到公司稳产降本和扩张潜力，给予公司A 股与H 股“买入”评级。

    风险提示。新冠疫情为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；汇率大幅波动可能造成汇兑损失。