事件

    　　公司于3 月15 日晚发布21 年度业绩快报。21 年公司营收1738.63 亿元，同比+53.89%；归母净利润51.06 亿元，同比+119.26%；EPS 为0.24 元。

    　　评论

    　　大宗价格高位驱动利润高增，22H1 环比仍有提升空间。1）价：21 年公司主要产品价格均有较大幅度上涨，21Q4 均价LME 铜+90%/MB 钴+35%，全年均价LME 铜+51%/MB 钴+56%，产品价升贡献较大业绩弹性。2）量：

    　　刚果金铜钴矿扩产项目在9 月达产，预计Q4 铜钴产量较Q3 进一步增长。

    　　下半年受南非港口物流不畅影响，铜钴生产未及时转化为销量，预计Q4 销量与Q3 持平。预计全年铜销量同比稳定，钴销量有所下滑；其他产品产销量变化较小。3）21H2 物流问题延后公司铜钴新增产量的利润实现，在大宗商品价格高位+物流问题逐步缓解情况下，22H1 业绩环比仍有提升空间。

    　　22 年起印尼镍板块贡献新增长点。公司间接持有华越镍钴30%股权，将其作为联营企业核算。华越印尼湿法项目已于21 年底投产，预计将在22H1达产，达产后可年产6 万吨镍+7800 吨钴金属量的MHP。对华越项目利润进行保守测算：由于湿法较火法具备显著成本优势，以火法成本约1 万美元/吨镍保守估计，在全年14 万元/吨电解镍含税价及MHP 镍折价系数0.9 假设下，华越项目毛利可达29 亿元，对公司利润形成较强补充。22 年1-2 月电解镍均价17 万元/吨，镍价高位下22Q1 华越贡献的利润增量值得期待。

    　　三年内铜钴产量预计可实现翻倍。公司于21 年8 月公告的TFM铜钴混合矿项目预计将在23 年实现投产。项目达产后年矿石处理量达1240 万吨，可新增铜产量20 万吨+钴产量1.7 万吨，产量较当前水平实现翻倍，规模效应增强后成本可得到进一步优化，量增+利升带来较强的中期业绩成长性。

    　　投资建议

    　　考虑到21 年铜钴销量因物流问题略低于我们前期预测，我们对21 年利润进行下调，22-23 年预测变动较小。预计 21-23 年归母净利润分别为51.06（下调-10.30%）/67.47/77.58 亿元，对应 EPS 分别为 0.24/0.31/0.36 元，对应 PE 分别为20/15/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目投产不及预期；金属价格不及预期；人民币汇率波动风险等