事件
公司披露KFM 铜钴矿项目（一期）投资建设公告。
公司拟投资18.26 亿美元建设开发KFM 铜钴项目（一期），其中：工程费用14.27 亿美元，工程建设其他费用1.61 亿美元，预备费2.38 亿美元。资金来源为企业自有和企业自筹；项目自2021 年3月开始筹备，预计2023 年上半年投产，未来达产后预计新增年平均9 万吨铜金属和3 万吨钴金属。
简评
KFM 项目是全球最大、最高品位的未开发铜钴矿项目之一。
KFM 项目是世界上最大、最高品位的未开发的铜钴矿项目之一，与公司现有的TFM 铜钴矿相距仅33 公里，在开发和运营上拥有协同效应及独特优势。KFM 项目总资源量约3.65 亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628 万吨；钴平均品位约0.85%，含钴金属量约310 万吨，铜钴比约为2:1。资源禀赋优于嘉能可的Mutanda 项目，Mutanda 项目铜金属量为620 万吨，钴金属量为255 万吨，探明+控制铜平均品位1.31%，钴平均品位0.53%，铜钴比约为2.5:1。
公司铜钴产能进一步提升。
2023 年公司铜产能将达到55 万吨，钴产能将达到6.7 万吨。预计2023 年上半年投产，未来达产后预计年平均新增9 万吨铜金属和3 万吨钴金属。此外，公司混合矿项目预计将在2023 年投产，未来达产后预计新增铜年均产量约20 万吨，新增钴年均产量约1.7 万吨。结合现有铜钴产能，2023 年公司铜产能将达到55万吨，钴产能将达到6.7 万吨。
项目影响：
（1）公司将超越嘉能可成为第一大钴生产商。嘉能可旗下矿山Mutanda 复产受限，根据最新的复产计划为继续对现有的矿石存货加工，提供年均约1.1 万吨钴的产出贡献，随后重启对矿山氧化矿资源的开采/加工，2028 年开始开采/加工硫化物资源，随着产能的逐渐释放，2025 年后产量有望达到2 万吨/年以上，与停产前水平相一致。即使2025 年后Mutanda 复产至产能高峰，嘉能可钴产能约为6 万吨，低于洛阳钼业2023 年规划产能6.7 万吨。
（2）KFM 的扩产会导致钴过剩么？
镍钴价格下滑，三元技术路线装机量回升。三元正极（6 系，下同）与LFP 正极材料金属成本差价已从2022年3月的200元/kW·h收窄至2022 年5 月的180 元/KWh，相应的三元材料装机量占比从2022 年3 月的38%上升至2022 年5 月的45%。2022 年7 月三元正极与LFP 正极材料金属成本差价进一步下滑至150 元/KWh，预计三元正极装机量仍会提升。根据我们分析，后续镍价格还有下降空间，详情可以参考我们发布的镍深度报告《HPAL+富氧侧吹铸造高行业壁垒，先发优势确立，建议关注华友盛屯》，若镍价格下滑至10-12 万区间，钴价格下滑至35 万左右，三元正极与LFP 正极材料金属成本差价进一步下滑至120 元/KWh 左右，考虑到三元正极在PVDF、负极、铜箔以及隔膜涂覆方面的价格优势，电池模组度电成本可能缩减至50 元/KWh 以下，考虑到三元电池在能力密度上的优势，我们看好来三元正极材料在动力电池装机中的比重将会进一步回升。
从整体供需角度，未来几年钴仍将处于紧平衡状态。根据梳理，未来供给端主要增量由洛阳钼业以及华友钴业提供。Mutanda 复产情况不及预期，根据嘉能可公司公告，2022-2025 年Mutanda 预计年均产铜2.5-3 万吨，产钴1.1 万吨。需求端，动力电池领域三元前驱体以及军工高温合金领域将形成最大推动力。同时公司在公告中引用的国际钴业协会（Cobalt Institute，2022 年5 月）的数据显示，未来五年钴需求将从2021 年的17.5 万吨增至32 万吨，从在建项目情况看，钴金属仍存在较大的供需缺口，基本与我们梳理数据契合。
从公司管理层历史投资时点的决策判断。公司管理层已多次验证对未来趋势的精准判断，自2016 年以来，洛阳钼业多次在矿产资源价格低点逆势收购，其中收购刚果金TFM 和KFM 均在钴价格低点。2019 年11 月，在镍价持续走低的大背景下收购华越项目30%权益，随后镍价呈现上涨行情。我们有理由相信本次扩张时间节点的选择是经过公司管理层对上下游市场全面调研后做出的有利决策。
KFM 项目钴品位明显优于可比项目，KFM 有望保持在成本曲线最左端。KFM 铜钴矿0.85%钴品位高于全球前五大在产钴矿，且其钴资源量高于洛阳钼业现有的TFM 铜钴矿(249 万吨)和嘉能可体内的Kantaga 铜钴矿(216 万吨)和Mutanda 铜钴矿(255 万吨)。凭借其资源优势以及与TFM 项目极具协同性的地理位置，我们推测其在开采（采矿量）以及后续冶炼（运距、药剂）方面享有成本优势，有望保持在成本曲线最左端。
盈利预测和投资建议：
因KFM 项目落地，我们上调公司2023/2024 年铜、钴权益产销量预测，2023/2024 年铜权益销量分别为29/40万吨，2023/2024 年钴权益销量分别为3/5 万吨。价格方面，我们假设2023/2024 年铜价格分别为6.5/6.4 万/吨，钴价格分别为38/35 万/吨。相应的，我们上修公司2023/2024 年归母净利润分别为101.8/133.3 亿元。对应PE分别为12.1/9.3 倍。
风险提示：
项目扩产速度不及预期；主要产品价格出现大幅下跌。