事件：公司发布2022 年中报，2022H1 公司营业收入917.7 亿元，同比增长8%；归母净利润41.5 亿元，同比增长72%。其中2022Q2 营业收入472.42 亿元，同比增长5.22%，环比增长6.1%；归母净利润23.56亿元，同比增长68.14%，环比增长31.5%。

    主要产品量价齐增，助力业绩增长。

    （1） 铜钴板块：

    TFM 扩建项目产能释放，铜钴销量同比显著提升：2022 年H1 铜销量（TFM+NPM80%）12.42 万吨，同比+17.98%；钴销量1.08 万吨，同比+39.77%。其中2022 年Q2 铜销量（TFM+NPM80%）6.92 万吨，环比+25.56%，同比+27.62%；钴销量0.49 万吨，环比-16.27%，同比+24.34%。

    价：2022 年H1 阴极铜国际市场价格9760 美元/吨，同比+7.36%，金属钴36.73 美元/磅，同比+74.74%。

    利：铜钴板块毛利率56.21%，同比增加5.67pct。

    库存：2022 年H1 铜库存6.73 万吨，同比+30.04%，钴库存1.02万吨，同比+224.39%。

    （2） 钨钼板块：

    ① 量：2022 年H1 钨销量3701 吨，同比-4.05%；钼销量8096 吨，同比-14.5%。其中2022 年Q2 钨销量1971 吨，环比+13.9%，同比+8.5%；钼销量4378 吨，环比+17.8%，同比-20.4%。

    ② 利：钨钼板块毛利率46.57%，同比增加11.82pct。

    （3） 铌磷板块：

    ① 量：2022 年H1 铌销量4306 吨，同比+17.03%；磷肥(HA+LA)销量49.47 万吨，同比-18.19%。其中2022 年Q2 铌销量2147吨，环比-0.56%，同比+11.82%；磷肥(HA+LA)销量24.58 万吨，环比-1.25%，同比-22.85%。

    ② 利：铌磷板块毛利率50.35%，同比增加19.52pct。

    华越镍钴二季度达产贡献投资收益。公司2022 年H1 投资收益3.45亿元，同比+242.83%，2022 年Q2 投资收益2.11 亿元，环比+57.46%，同比+131.79%。公司持有30%华越镍钴项目股权，并按比例包销氢氧化镍钴产品，华越项目于2021 年12 月正式投产，2022 年4 月达产，成为公司新的利润增加点。

    刚果金两个世界级矿山建设不断推进，钴业龙头成长可期。公司当 前持有世界级铜钴TFM 与KFM 两大铜钴矿，合计矿产资源1216.9百万吨，已超越嘉能可四座矿山资源量1120.9 百万吨。TFM 混矿与KFM 两大项目均顺利推进，将于2023 年投产，届时公司刚果铜产能有望超过50 万吨，钴超过6 万吨。

    报告期内，KFM 勘探主要围绕3 年内的开采区域进行网度补充加密和“探边摸底”的生产探矿钻探施工，设计钻孔25 个，工程量3,600 米，现已完成钻孔20 个，进尺2,500 米，勘探效果较好，均达到预期。刚果（金）KFM 开发项目（氧化矿、混合矿）工程（一期）达产后将增加铜年均产量9 万吨、钴年均产量3 万吨。

    TFM 铜钴矿混合矿项目截止2022 年6 月底中区已完成粗碎、磨机基础施工，并开始磨机主体设备安装；东区磨机基础施工完成、浸出槽基础待防腐施工。项目达产后，预计年均增加铜产量20 万吨/年，钴产量 1.7 万吨/年。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为1791.31、1927.68、2150.11 亿元，实现净利润74.43、92.61、113.44亿元，对应EPS 分别为0.34、0.43、0.53 元/股，目前股价对应PE为15.5、12.4、10.1 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价6.5 元/股。

    风险提示：需求不及预期，产品价格波动及项目进展不及预期