核心观点：

    　　2022 年矿产产量符合预期，预计2023 年TFM、KFM 铜钴矿放量，打开业绩成长空间。据《第六届董事会第九次临时会议决议公告》，2022年公司TFM 铜金属、TFM 钴金属、钼金属、钨金属、铌金属、磷肥、NPM 铜金属（80%权益）实现产量分别为254286、20286、15114、7509、9212、1140000、22706 吨，同比分别增长22%、10%、-8%、-13%、7%、2%、-4%，规划2023 年产量中位数同比分别增长22%、11%、-11%、-7%、0%、1%、12%。刚果（金）KFM 铜钴业务试车运行正常，预计 23Q2 实现投产，2023 年全年实现铜金属、钴金属产量分别达7.00-9.00、2.40-3.00 万吨。TFM 混合矿、 KFM 两个世界级项目的投产，标志着“上台阶”产能倍增规划目标达成，以规划中位数计算，2023 年公司铜金属、钴金属产量将同比分别增长50%、144%至41.55、4.95 万吨。

    　　盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司22-24 年EPS分别为0.34/0.45/0.49 元/股，对应2 月2 日收盘价的PE 分别为17.19/13.15/12.19 倍，结合TFM、KFM 铜钴放量，参考可比公司PE估值，我们给予公司2023 年PE 估值17 倍，对应A 股合理价值为7.65元/股，按照当前AH 溢价比例，对应H 股合理价值为6.07 港币/股，考虑到公司稳产降本和扩张潜力，给予公司A 股与H 股“买入”评级。

    　　风险提示。全球经济不确定性为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；汇率大幅波动可能造成汇兑损失；KFM 铜钴矿投产进度不及预期。