刚果金铜钴销售2H22 受阻，但2023 年有望开始新一轮增长；买入

    洛阳钼业2022 年实现归母净利润60.7 亿元，同比增长18.8%，较Wind一致预期低约16.5%，主要因公司2H22 刚果金铜钴项目销售不畅。2H22公司净利润环比下滑22.3 亿元至19 亿元。在销量缩减的影响下，公司铜钴板块毛利贡献由21 年的43%下降至28.3%。我们预计待权益金事宜解决后，去年的销量损失将得以追回；同时KFM/TFM 两大重点项目在今年相继投产后，产能跃升将带来强劲的盈利驱动力。维持洛阳钼业H/A 股“买入”评级，目标价8.83 港币（12.5x 23E-24E EPS 均值，与2020 年来PE 均值一致）/11.53 元（较H 股溢价52%），23-25E EPS 为0.50/0.72/0.80 元。

    　　静待权益金事宜解决，库存铜钴有望助力2023-24 年销售表现

    2022 年公司TMF 铜和钴产量分别同比+21.6%及+9.6%至25.4 万吨及2.02万吨。但该项目产品自3Q22 起受权益金纠纷影响无法正常出口外销，全年铜和钴销量分别下滑36.4%及26.5%至13 万吨及1.26 万吨，其中下半年铜和钴的销量仅为1.5 万吨及1.7 千吨。TMF 铜和钴的库存也从21 年末的5.7 万吨和9 千吨积累至22 年末的13.6 万吨和1.1 万吨。公司表示目前双方就权益金问题正在持续沟通中，以期尽快达成共识。我们认为待事宜落地后，公司将依托其“矿业+IXM 贸易”的协同优势实现去库及销量的提速。

    　　成本控制叠加价格复苏助力钼钨铌磷板块改善

    　　2022 年，公司铌磷板块实现量价齐升：1）铌磷销量同比+7.3%和+2.4%；2）铌铁及磷肥市场价格同比分别+7.3%及+30.8%；3）板块毛利率同比提升9.1pp 至38%，毛利同比+90.5%至28 亿元。钼钨板块销量略有下降，但以价补量带动板块毛利改善：1）钼钨销量同比-3.1%及-7.4%；2）钼铁及APT 价格同比+37.1%及+12.7%；3）板块毛利率提升1.4pp 至42.3%，毛利同比+34.6%至29.5 亿元。得益于上述板块的贡献，在铜钴板块毛利下滑约25 亿元（35%）的基础上，22 年公司整体毛利水平仍基本同比持平。

    　　KFM 和TFM 混合矿预计2023 年投产，产能跃升迎来新一轮强劲增长公司预计KFM 一期将于2Q23 投产（达产后年产9 万吨铜以及3 万吨钴）。

    　　TFM混合矿项目计划2023 年投产（达产后新增铜/钴年产量20万/1.7 万吨）。

    　　随着两大铜钴项目的陆续投放以及在产项目的产量释放，刚果金板块铜/钴年度产量将从22 年的23/1.9 万吨攀升至24 年的54/7.2 万吨/年。此外，公司在资产品种方面也有了进一步扩展，目前公司持有华越镍钴项30%股权，该项目已于2Q22 达产；2023 年初公司与第二大股东宁德时代宣布将在玻利维亚合作开发锂项目，实现了锂资源的初步布局。

    　　风险提示：增储权益金事项进展慢于预期；大宗商品价格低于预期。