2022 年实现归母净利60.67 亿元，同比增长19%，业绩符合预期。3月18 日公司公布2022 年年报。公司2022 年实现收入1729.91 亿，同降0.5%，2022 年收入小幅下滑主要受到铜销售量下滑影响；实现归母净利润60.67 亿元，同增18.82%，扣非归母净利润60.67 亿元，同增47.86%，2022 年主要利润增长来自铌磷板块售价提升以及参股华越项目投产放量；单季度来看，Q4 营业总收入405.22 亿元，同降14.34%，归母净利润7.61 亿，环降34.28%，同降50.83%，扣非归母净利润13.63 亿，同降37.73%，四季度利润环比下滑主因四季度铜产品未实现销售。

    2022 净利润增长主要来自铌磷板块，铜钴板块利润占比下滑至46%。

    2022 年公司实现归母净利60.7 亿元，根据公司公布的主要控股参股企业经营情况数据推算，其中铜钴28.0 亿，同-7.7 亿，主因2022H2 公司铜钴未完全实现销售。2022 年公司铜库存12.4 万吨，钴库存0.77 万吨，推算铜钴总未实现销售利润达到27 亿；铌磷16.4 亿，同+10.6 亿，主因铌磷价格上涨；铜金1.4 亿，同-0.9 亿；钨钼及其他14.9 亿，同+7.7 亿，预计主要来自参股华越湿法镍冶炼项目投产贡献的投资性收益。

    2022 产量符合预期，除铜外主要产品价格均上涨。1）量：2022 年公司实际产量完成符合预期区间，刚果（金）铜钴及巴西铌磷板块产量保持较快增长；2）价：因联储大幅加息铜价同比小幅下滑外，公司钼、钨及磷产品价格均大幅上涨，体现公司独特的多产品组合下的抗周期性；3）毛利率：受铜跌价影响，2022 年公司铜钴板块毛利率从52.96%下滑至46.82%，带动公司矿山采掘业综合毛利率从44.27%下滑至41.62%。钨钼、铌磷板块价格上行带动毛利率分别增至42.28%、38.03%。

    2023 年业绩增量主要来自TFM 混合矿以及KFM 铜钴项目投产放量。

    2023 年公司规划铜钴产量大幅增长。2022 年公司刚果（金）产铜25.42万吨，计划2023 产铜36~42 万吨，同+10.6~16.6 万吨，均值增幅53.4%。

    2022 年12.4 万吨铜库存若顺利实现销售，2023 年铜销量有望增长23~29万吨；2022 年公司产钴2.03 万吨，计划2023 年产钴4.5~5.4 万吨，同比增加2.5-3.4 万吨，均值增幅144.0%。

    投资预测：铜钴板块维持高增，与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，新能源金属领域再下一城。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为115.8、118.5、127.3 亿元，对应PE 10.6、10.4、9.7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：权益金支付额不确定性；项目投产不及预期；铜价下跌风险等。