事件：公司发布2023 年一季报，2023Q1 公司实现营收442.84 亿元，同比-0.54%、环比+9.28%，归母净利润3.17 亿元，同比-82.3%、环比-58.33%。

    　　铜钴产品销量出货受阻叠加铜钴跌价等影响，业绩表现低于预期。2023 年一季度公司总毛利润为17.92 亿元，同比-75%、环比-35%。铜钴板块：TFM 铜钴矿项目因报告期内仍就权益金问题进行积极沟通，因此TFM 的产品延续此前出口受限的影响，拖累铜钴板块业绩放量。其中，TFM 项目铜、钴产量分别为61806 吨和5018 吨，同比分别-1.01%、-1.77%；KFM 项目铜、钴产量分别为4375 吨和102 吨，两者合计铜产量66181 吨，钴产量5120 吨。价格方面，2023Q1 LME 铜价8835.72 美元/吨，同/环比分别为-13.7%/-1.3%；LME 钴价39971 美元/吨，同/环比分别为-46.46%和-22.4%。钼钨板块：钼产销量分别为4119 吨和2851 吨，同比分别+8.05%和-23.32%；钨产销量分别为1915 吨和1495 吨，同比分别-1.44%和-13.58%。23Q1 销量同比上钼钨产品均出现一定幅度下滑，环比上也出现一定下滑或因为需求偏弱所致；铌磷板块：铌产销量分别为2280 吨和2230 吨，同比-5.91%和+3.28%；磷肥（HA+LA）产销量分别为269792 吨和279568 吨，同比分别-2.42%和+12.31%，铌磷销量同比有所提升，磷销量环比下滑较大，或因22Q4 多消耗前期库存导致23Q1 销量出现下滑。澳洲NPM 铜金矿方面，铜产销量分别为6227 吨和6310 吨，同比+19.74%和+69.26%，金产销量分别为4561 盎司和4246 盎司，同比+20.34%和+69.91%。

    　　权益金问题顺利落地，后续TFM 项目产品稳定出口发货有保障。此前受到项目增储权益问题解决方案一直无法达成共识，TFM 项目钴铜产品出口受到限制，对业绩造成较大波动。根据公司公告，4 月18 日公司已就权益金问题与刚果（金）国家矿业公司大成共识，我们预计从今年二季度开始TFM 项目的产品将逐步恢复稳定出货，考虑到装船运输周期等情况，或于二季度末和三季度初确认收入，为后续TFM 项目放量提供必要保障。

    　　放量提升年：刚果金KFM&TFM 两大项目放量大年，有望贡献可观增量利润。目前KFM 项目已经进入关键阶段，预计2023 年二季度可实现全面投产；TFM 混合矿项目混合矿项目基建剥离与土建施工任务已完成，中区项目已经实现短流程投料试车，东区工程进度按里程碑进程顺利推进；我们预计两个项目达产后，TFM 铜钴矿将增加铜年均产量20 万吨、钴年均产量1.7 万吨，KFM 将增加铜年均产量9 万吨、钴年均产量3 万吨，届时公司铜钴产能将迎来快速放量，铜钴生产能力得到显著提升，公司成为全球领先的铜生产商和最大的钴生产商。

    　　盈利预测与投资建议：权益金问题已尘埃落地，2023 年TFM&KFM 项目铜钴产品将迎来放量之年，公司铜钴板块业务毛利占比有望从28%提升至50%以上，公司业绩有望实现高速增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为108.42/122.72/132.03 亿元，EPS 分别为0.50/0.57/0.61 元，5 月5 日收盘价对应PE分别为11.2/9.9/9.2 倍，给予“增持”评级。

    　　风险提示：铜价宽幅波动、KFM 等项目进展不及预期、全球经济增速放缓等。