公司是全球布局的综合性矿业资源龙头。公司管理层拥有多年的海内外投资并购经验，先后完成对TFM、KFM 两大世界级铜钴矿项目以及IXM 贸易公司的并购，当前公司已经形成了“矿山+贸易”发展模式，成为全球第一大钴生产商，全球领先的铜生产商，第二大铌生产商，领先的钨、钼生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三，未来5 年实现“上台阶”发展目标，初步进入全球一流矿业公司行列。

    　　铜：将资源优势转化为产量优势，成为全球领先的铜生产商。公司铜资源量3464 万吨，KFM 项目和TFM 混合矿于23 年先后建成投产，公司铜总产能达到54 万吨以上，其中KFM 已经实现超产，24 年2 月单月铜产量达到1.5 万吨；TFM 项目于24年3 月达产。24 年公司铜产量指引为52-57 万吨，公司铜产量规模已经居于世界前列，未来5 年实现年产铜金属80-100 万金属吨，届时铜产量将超越Antofagasta（24年产量指引为67-71 万吨）、Rio Tinto（24 年产量指引为66-72 万吨）、First Quantum Minerals（23 年铜产量70.8 万吨）等国际资源公司。

    　　钴：已成为全球第一大钴资源企业。2020 年底公司收购KFM 铜钴矿，钴资源量合计达到525 万金属吨，超越嘉能可（钴资源量为396 万金属吨）成为全球第一大钴资源企业。KFM 项目于23 年Q2 投产并达产，从收购到完成项目建设仅耗时2 年左右，开创了全球同类矿建最快速度。公司当前钴产能已经达到6.7 万吨以上，未来5 年将钴产量提升至9-10 万吨，24 年钴产量预计达到6.0-7.0 万吨，嘉能可24 年钴产量指引为3.5-4.0 万吨，公司已经成为全球第一大钴生产企业。

    　　供需继续错配，铜价已然处于景气周期。中长期受铜矿资本开支影响，整体上未来三年铜有效供给释放空间有限。与此同时，市场低估了需求的回升——这不仅包括传统投资需求周期性恢复，更重要是新能源（风光车）需求占比已经达到10%附近，新能源需求拉动效应将不断扩大。

    　　钴价跌至历史底部，静待行业格局出清。MB 钴（标准级）跌至13 美元/磅左右，折扣系数跌至56-58%，已经跌至历史底部区间位置（2019 年价格最低点为12.43 美元/磅、2016 年价格最低点为10.30 美元/磅），未来2 年仍处于刚果金铜钴、印尼镍钴项目产能释放期，供给过剩压力较大，但当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，叠加供给格局相对集中，价格向下空间已然有限。

    　　盈利预测及投资建议：假设2024-2026 年铜销量分别为60、60、65 万吨，铜价分别为7.0、7.1、7.2 万元/吨；钴销量分别为5.0、6.0、7.0 万吨，钴价分别为12、12、12 美元/磅，预计公司2024-2026 年营业收入分别为1952.93、1968.43、2014.89 亿元，对应归母净利润分别为105.61、114.63、127.01 亿元，同比增长28%/9%/11%，按照2024 年4 月9 日收盘1832 亿市值计算，对应PE 分别为17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示事件：主营产品价格波动的风险、在建项目投产进度不及预期的风险、新能源汽车销量不及预期的风险、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。