事件：2024 年4 月29 日，公司发布2024 年一季报。2024Q1，公司实现营收461.2 亿元，同比增长4.2%，环比减少15.5%；归母净利润20.7 亿元，同比增长553%，环比减少64.3%；扣非归母净利20.9 亿元，同比增长3083%，环比减少57.1%。业绩符合我们预期。

    　　同比来看，2024Q1 归母净利润同比增长17.5 亿元，主要是由于毛利同比增长41 亿元。①产量：铜钴产量增长超预期。24Q1 铜钴产量同比分别增长123%和392%至14.7 和2.5 万吨。②销量：铜实际销量为12.6 万吨，相比矿山端销售减少3 万吨左右，转化为在途库存，进而产生了额外税收（所得税+资源税2-3 亿元），钴实际销量为2.4 万吨，与矿山端销售相差不大。去年同期由于权益金事件影响，铜钴产品23Q1 并未进行销售，因此铜钴板块利润同比大幅增长。

    　　环比来看，2024Q1 归母净利润环比减少37.3 亿元。主要减利项为毛利（环比-29.6 亿元，主要是由于铜销量环比大幅下降），投资净收益（环比-21.9 亿元，主要是出售NPM 铜金矿使得2023Q4 高基数）。①价格：2024Q1 铜钴价格分别为8438 美元/吨和13.5 美元/磅，环比分别变化+3.4%和-10.7%，同比分别下跌5.5%和20.5%。②销量：钼钨销量环比分别减少14.3%和18.7%，主要是由于钼钨板块矿山品位下滑，产量下滑带动销量下滑。铌磷销量环比分别变化+3.4%和-12.7%。铜实际销量由Q4 的20 万吨左右环比大幅减少至12.6 万吨，主要是由于Q4 销售了部分库存，Q1 海运阶段性受阻，在途库存增加。③利润：

    　　铜钴钼钨单位毛利分别为2.68/3.1/10.94/12.81 万元/吨，铌磷单位毛利分别为10.67 万元/吨和462 元/吨。其中值得注意的是铜钴板块公司披露营收和营业成本数据为矿山端数据，因此需要除以矿山端销量而非公司披露的实际销量。

    　　核心看点：①2024 年产量指引：铜金属52-57 万吨（考虑到TFM 混合矿建设顺利，三条产线均已于2024 年3 月份完全达产，目前铜钴产能分别达到45万吨和3.7 万吨/年，Q1 铜产量已经达到接近15 万吨，我们预计全年铜产量有望达到指引上限），钴金属6-7 万吨，钼金属1.2-1.5 万吨，钨金属0.65-0.75 万吨，铌金属0.9-1 万吨，磷肥105-125 万吨，实物贸易量500-600 万吨。2024年重点工作之一为谋划非洲产能扩充，适时启动 TFM 三期和 KFM 二期扩建项目。②未来五年发展目标：完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3 万吨、铌金属超 1 万吨。

    　　投资建议：考虑到铜价上行，我们上调业绩预测，预计2024-2026 年公司归母净利润为122、129、146 亿元，EPS 分别为0.56、0.60 和0.68 元，对应最新股价（4 月30 日）的PE 分别为16X/15X/13X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。