2025 年4 月25 日，公司发布2025 年一季报。2025Q1，公司实现营业收入460.06 亿元，同比减少0.25%，环比减少21.05%，归母净利润39.46 亿元，同比增长90.47%，环比减少24.97%，扣非归母净利润39.28 亿元，同比增长87.82%，环比减少13.99%。业绩超我们预期。

    　　2025Q1 公司归母净利润同比增长18.74 亿元，主要得益于毛利同比增长43.76 亿元，得益于铜钴板块毛利增长。①价格：2025Q1，阴极铜/金属钴价格分别为9352 美元/吨和11.9 美元/磅，同比分别变化+10.8%和-11.9%，环比分别增长1.7%和8.8%。刚果金禁令下钴行业供需反转在即，钴价Q1 整体呈现上涨趋势。②产销量：KFM+TFM 两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2025Q1 铜钴板块铜/钴金属产量分别为17.06/3.04 万吨，同比增长15.6%/20.7%，完成全年计划（指引中值）的27.1%/27.6%。2024Q1 公司TFM 矿山于季度末达产，由于爬坡期间产能并未完全释放，因此25Q1 两大项目完全达产后产量同比增长。值得注意的是，尽管产量同比大幅增长，但铜钴销量却环比减少43.4%/16.7%至12.4/2.4 万吨。主要是因为公司披露的销售量为IXM 实际完成的销售量，即到港之后可确认收入的量，而产量为矿山端的产量，产销量的差别或由于矿山端销售未能及时到港形成集团销售，在途库存因此增加，后续若销售恢复正常，盈利或仍有提升空间。

    　　收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线。公司拟用5.81 亿加元现金收购加拿大上市公司Lumina 黄金的100%股权。公司100%持有位于厄瓜多尔的Cangrejos 金矿项目。基于预可研报告，Cangrejos 保有资源量13.76 亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638 吨；储量6.59 亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359 吨。未来矿山寿命预计26 年。项目合计资本开支为19.76 亿美元。项目计划分三期建设，处期产能30kt 每天，二期产能扩至60kt 每天，三期产能扩张至80kt 每天。初始资本开支为9.25 亿美元，占总资本开支的47%，初期建设计划3 年完成。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5 吨，铜1.9 万吨。

    　　核心看点：①未来五年发展目标：到2028 年实现年产铜金属80-100 万吨、钴金属9-10 万吨、钼金属2.5-3 万吨、铌金属超1 万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③并购绿地金矿，开辟第二成长曲线。④管理人员调整，迈向新篇章。人员调整到位后，后续新的员工持股或也值得期待。

    　　投资建议：我们预计2025-2027 年，公司归母净利润为149.75、175.21、200.35 亿元，EPS 分别为0.70、0.81 和0.93 元，对应最新股价（4 月25 日）的PE 分别为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。