投资要点

    　　公司发布2025 半年度报告，业绩同比大幅增长

    　　2025H1：公司实现营业收入947.73 亿元，同比下降7.83%，营业成本为747.27亿元，同比下降10.96%，主要原因在于主动下调贸易板块业务，实现归母净利润约86.71 亿元，同比增加33 亿元，增幅60.07%，再创同期历史新高。

    　　2025Q2：公司实现营业收入487.67 亿元，同比下降13.99%，实现归母净利润47.25 亿元，同比增长41.24%，环比增长19.75%，盈利能力大幅提升。

    　　铜钴业务量价齐增，未来潜力巨大

    　　分业务来看，2024H1 铜钴业务实现量价齐增，为公司主要成长动力：

    　　1) 铜：2025H1 营业收入257 亿元，同比增长28%，营业成本119 亿元，同比增长25%，毛利138 亿元，同比增加33 亿元，增速32%，毛利率54%，同比提升1.27pct，主要受益于铜产品量价齐升。量：2025H1 公司实现铜产量35 万吨，同比增加13%，销量32 万吨，同比增加3%，库存量13 万吨，同比增加31%。价：2025H1 铜价均价为9431 美元/吨，相较于去年上半年增加341 美元，同比增幅+4%。

    　　2) 钴：2025H1 营业收入57 亿元，同比增长62%，营业成本22 亿元，同比增长32%，毛利35 亿元，同比增加17 亿元，增速93%，毛利率62%，同比提升19.66pct，主要受益于刚果（金）政府于2025 年2 月下旬实施出口禁令后，并于6 月21 日延长至9 月22 日，全球钴原料流通受限，钴市场显著收紧，价格大幅上行。量：2025H1 公司实现钴产量6 万吨，同比增加13%，销量4.6 万吨，同比减少9%，库存量6 万吨，同比增加35%。同时公司持有华越镍钴30%股权，该项目拥有年产6 万吨镍，7800 吨钴金属产能。价：2025H1 钴价均价为13.16 美元/磅（合计约21 万元/吨），同比增长0.94 美元/磅（约15131 元/吨），同比增长8%；氢氧化钴中间品折价系数则同比飙升23.9%至69.1%，中间品市场供应紧张。

    　　未来看点：公司核心资产为刚果（金）的TFM 铜矿和KFM 铜矿。2025 上半年，公司已整体拥有6 条生产线、65 万吨以上的年产铜能力，TFM 和KFM 生产均实现“时间过半、任务超半”。TFM 中区运营效率提升，东区产能持续释放，产品质量得到较大提升，成本较去年显著下降；KFM 铜产量年完成率大幅超越中值。新项目稳步推进，TFM 完成相关勘探矿体的地质建模工作，KFM 二期工程积极筹备中。刚果（金）Heshima 水电站 及新能源电力项目顺利推进，为未来产能提升提供长期稳定的能源保障。按照公司公告，未来公司计划实现年产铜金属80-100 万吨，年产钴金属9-10 万吨。铜钴产量弹性较大，业绩释放可期。

    　　收购黄金资源，资源布局如虎添翼

    　　6 月26 日，公司宣布以5.81 亿加元（约30 亿元）全现金方式完成对LuminaGold 上市公司的收购交易，从而获得厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（CangrejosProject）100％的股权，公司资源版图新增黄金资源。该交易已于2025 年6 月24日正式完成。基于2023 年的预可研报告，该矿保有资源量13.76 亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638 吨；储量6.59 亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359 吨。预计寿命为26 年。目前，该矿仍在矿权范围内及矿体深部进行勘探，根据公司技术人员初步研判，未来资源储量还有一定提升空间。根据初步规划，该项目计划2028 年实现投产，年产约11.5 吨金。

    　　价格进入上升期，钼钨铌磷业绩突出

    　　钼钨： 2025 年上半年，公司钼板块毛利同比增加1 亿元，增速11%；钨板块毛利同比增加2 亿元，增速33%。公司优化药剂研究和工艺管理，钼选矿和钨选矿回收率同比提升；钼铁成本同比下降。（1）2025H1 钼铁均价约22.88 万元/吨，同比小幅上升1.37%，截止到2025 年8 月底，钼铁价格已突破29 万元/吨。

    　　公司实现钼销售量0.7 万吨，同比增加0.76%。（2）仲钨酸铵(APT)均价22.23 万元/吨，同比上涨12.39%，截止到2025 年8 月底，仲钨酸铵(APT)已达到37 万元/吨。公司实现钨销量0.4 万吨，同比增加7%。

    　　铌磷：2025 年上半年，公司铌板块毛利同比增加3 亿元，增速54%，磷板块毛利同比增加4 亿元，增速123%。铌板块和磷板块产量、回收率和销量均超计划预算，BVFR 厂和BV 厂回收率达到历年来最好水平。降本工作取得扎实成果，大宗物资、物流服务和工程服务采购等支出同比全部下降。（1）2025H1 公司铌销量0.5 万吨，同比增加5%，铌铁均价45.87 美元/公斤，同比持平；（2）2025H1 公司磷肥销量59 万吨，同比增加9%，磷酸一铵CFR 巴西均价677.6 美元/吨，同比上涨18.6%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2025~2027 年公司营业收入分别为2166/2231/2317 亿元，同比分别为+1.66%/+3.00%/+3.88%，归母净利润分别为174/194/218 亿元，同比分别为+28.42%/+11.53%/+12.25%，对应公司PE 分别为15.76、14.13、12.59，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增项目建设不及预期，产销情况不及预期，金属价格上涨不及预期等。