我们看好洛阳钼业的价值提升。1）看好铜、金价上行周期；2）公司是铜矿行业国内龙头、成长性较好；3）公司新增重点布局品种-黄金，或迎来“铜”估值向“铜+金”估值的转变。我们维持“买入”评级。

    　　刚果金铜矿25 年产量兑现超预期，扩产规划清晰据公司公告《2025 年度业绩预增公告》、《第七届董事会第九次临时会议决议公告》（26-1-16）：公司25Q4 实现归母净利57-65 亿元，较25Q3 56亿元环比有所增长，或与铜等金属价格环比上涨有关，25Q4 LME 铜价环比+13.2%至11092 美元/吨。公司通过技改提升生产效率，铜产量连续4 个季度上升，25Q1-4 分别为17.1/18.3/19.0/19.8 万吨，全年铜产量达74 万吨，显著超过公司指引60-66 万吨；公司规划26 年铜产量进一步提升76-82 万吨。公司亦积极推进KFM 二期建设，预计27 年投产后新增铜产量10 万吨/年，亦规划TFM 扩产项目，向28 年实现铜产量80-100 万吨目标迈进。

    　　转型“铜+金”双轮驱动，加速布局黄金板块

    　　25年12月14日，公司公告拟以最多10.15 亿美元对价收购EQX旗下LatAm和LGC 100%股权，获得位于巴西的Aurizona 金矿+RDM 金矿+Bahia 综合矿区100%权益。26 年1 月23 日，公司完成该资产的交割。本次收购的金矿资产含黄金资源量156 吨，根据公司产量指引2026 年该资产合计将实现黄金产量6–8 吨。这是继25H1 公司完成加拿大上市公司Lumina 收购100%股权后的第二次黄金并购，且从公告“拟收购”至交割间隔不足2 个月，彰显公司转型“铜+金”双轮驱动的决心。Lumina 黄金的核心资产是位于厄瓜多尔的Cangrejos 金矿，黄金资源量638 吨，有望于29 年投产。

    　　看好铜、金价上行周期

    　　黄金方面（参考华泰金属《供需改善或成金属行业26 年主基调》（25-12-1）），22 年之后，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。如果黄金在央行中的储备占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到35 年。26 年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行。铜方面（参考华泰金属《复苏与供给约束共振，有色景气无忧》（26-1-18）），我们预期25-28年铜价有望冲击$15000/t 以上。展望26 年，我们预期全球电解铜供给仍有限，同比增速2.4%；全球电解铜需求由美国囤库及电网建设驱动，同比增速3.3%；因此供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升。中长期来看，全球技术进步叠加海外制造业复苏，多周期共振下电解铜需求或保持高增；而供给约束性较强（铜矿扰动频繁、资源稀缺、对价格反应滞后）。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到铜价因流动性边际宽松等，25Q4 以来上行幅度超我们先前预期，我们上调25-27 年铜价假设；公司积极技改及扩产，2025 年实际铜产量及2026年铜产量指引超预期，我们上调25-27 年铜产量假设；最终预计公司归母净利为204/324/361 亿元（25-27 年较前值调整幅度：+6%/+26%/+27%）。

    　　A 股可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值17.6X，考虑到是具备成长性的国内龙头铜矿企业、布局黄金业务，我们维持公司A 股35%的溢价率，给予公司26 年23.7XPE，下调A/H 溢价率至18.22%（采用近一年平均溢价率，前值为24.6%），测算目标价为A/H 股目标价为35.83 元/33.95 港元（前值24.19 元/21.27 港元，基于A 股26 年PE 20.0X）。

    　　风险提示：铜价不及预期、公司投/扩产进度不及预期、刚果金钴政策不确定性。