事件：公司发布 2025年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入17.46 亿元（同比-1.75%），归母净利润3.06 亿元（同比+20.05%），扣非归母净利润2.48 亿元（同比+28.69%）。2026Q1 公司实现营业收入4.63 亿元（同比+10.69%），实现归母净利润0.88 亿元（同比+0.15%），扣非归母净利润0.86 亿元（同比+21.19%），经营现金流净额0.80 亿元（同比+265.71%）。

    　　点评：

    　　25 年心脑血管业务收入增长超19%，25 年扣非归母净利率达14.23%：

    　　①从收入上看，25 年心脑血管用药收入约为6.33 亿元（同比+19.36%），骨科用药收入约3.94 亿元（同比+2.5%），儿童用药收入约1.62 亿元（同比-11.35%），呼吸用药收入1.12 亿元（同比-47.33%），抗感染用药收入0.72 亿元（同比-6.33%），妇科用药收入0.61 亿元（同比-25.38%）。其中，心脑血管用药业务收入增长亮眼，主要得益于依折麦布片和厄贝沙坦氢氯噻嗪片增速较快，25 年依折麦布片销量增长60.86%，而厄贝沙坦氢氯噻嗪片增长49.44%。呼吸系统用药收入同比下降主要系受流感和呼吸道疾病发病率降低、市场高基数效应以及行业结构性调整的影响，行业感冒呼吸类药品销售情况整体呈现下滑趋势。

    　　②从利润上看，2025 年公司扣非归母净利率提升3.37 个百分点（达14.23%）。其中，25 年公司毛利率提升0.12 个百分点（达71.97%），销售费用率下降4.99 个百分点（达34.56%）。我们认为，随着公司仿制药业务规模效应逐步呈现，叠加中药创新药品种逐步放量，以及子公司逐步减亏，公司盈利能力仍存提升空间。

    　　26Q1 心脑血管用药保持快速增长，26Q1 毛利率提升4.83 个百分点：

    　　①从收入上看，26Q1 心脑血管用药收入约为1.9 亿元（同比+48.27%），骨科用药收入约1.07 亿元（同比+20.68%），儿童用药收入约0.37 亿元（同比-13.03%），呼吸用药收入0.3 亿元（同比-34.77%），抗感染用药收入0.12 亿元（同比-50.58%），妇科用药收入0.13 亿元（同比-14.35%）。其中，心脑血管疾病用药收入上升 48.27%，主要系依折麦布片、血塞通片/分散片、银杏叶分散片、益心酮分散片等产品销售增长良好所致。②从利润上看，26Q1 扣非归母净利率提升1.61 个百分点（达18.55%），主要得益于26Q1 毛利率提升4.83 个百分点（达75.33%）。从业务类别上看，26Q1 心脑血管用药毛利率提升2.03 个百分点（达85.97%），骨科用药毛利率提升5.28 个百分点（达85.01%），而儿童用药毛利率提升5.83 个百分点（达64.26%）。

    　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为19.2 亿元、21.53 亿元、23.85 亿元，同比增速分别约为9.9%、12.1%、10.8%，实现归母净利润分别为3.67 亿元、4.4 亿元、5.22 亿元，同比分别增长约19.7%、19.8%、18.7%，对应当前股价PE 分别约为13 倍、11　　倍、9 倍。

    　　风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。