实力不断增强的国内玻纤二线龙头：公司集玻璃纤维及其制品、贵金属加工、发电供热于一体，是国内玻纤行业“三大三小”骨干企业之一，目前玻纤产能位居全国第四，根据卓创统计，公司玻璃纤维纱总产能约39 万吨。公司近年来收入和盈利规模持续扩张。2013 年-2019 年营业总收入与归母净利润复合增长率分别为11%和22%，玻纤产品是公司收入和毛利的主要来源，占比超过80%。临矿集团持有发行前65.9%的股份，为公司控股股东，山东省国资委为实际控制人。

    玻纤行业：强者恒强仍是长期趋势，中期景气底部反弹。（1）玻纤是典型的重资产行业，经历景气波动、产业政策严格化的持续洗牌，行业已经形成了“三大企业（巨石、泰山玻纤、重庆国际）-三小企业（山东玻纤、四川威玻、长海）-其他企业”的竞争格局。当前陡峭的成本曲线源于龙头企业通过生产装备、工艺技术实现的生产效率优势以及管理优势，反映在企业间生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的显著差距。长期成本优势所积淀的巨大资本资金优势会使得行业“强者恒强”的局面延续并深化，落后者的后发赶超是较为困难的。但对于以山东玻纤为代表的二线企业而言，近两年成本与龙头企业的差距有所缩小，公司成功实现IPO 将显著增强公司的融资能力，降低公司的融资成本，公司借此机遇将进一步巩固在第二梯队中的竞争地位，拉开与后续梯队企业的差距，加速对龙头企业的追赶步伐。（2）短期行业库存持续去化，得益于风电、基建等领域内需强劲拉动，以及外需的止跌企稳，行业已经走出最差的时期。中期外需预期进一步改善，判断成本支撑以及中期供需改善将推动行业景气底部回升。

    公司：生产与研发持续提升，综合实力不断增强。（1）近五年来，公司一方面持续进行产能扩张，玻纤纱设计年有效产能从2015 年的18.6 万吨增长至2020 年的33万吨（公司披露口径）。另一方面公司也在推动池窑的大型化、数字化，在生产效率上追赶龙头企业。得益于技改效率提升，无碱纱单位成本基本呈逐年下降趋势，反映在单位材料、能源动力、人工成本与制造费用的全方位压缩上，合计降幅约500 元/吨，劳动生产率由2015 年的108 吨/人提升至2019 年的158 吨/人。此外，公司自有热电业务提供了显著的电力要素成本优势，预计能为公司带来近100 元/吨玻纤的生产成本优势。（2）公司原纱-制品产业链布局，产品线日趋完善，可以满足玻纤下游主流应用领域以及部分高端应用领域的需求。公司2015 年与全球龙头OC 签订8年长期合作协议，持续为欧文斯科宁（OC）提供Advantex 玻纤产品和在线短切产品，同时由 OC 派驻技术人员帮助公司改善提高和维持生产线的生产效率，将加速公司工艺技术提升和突破。（3）公司高度重视产学研，自身研发实力持续增强。研发投入占收入的3%以上，在主要产品工艺上基本实现了自主研发，同时通过持续研发投入提升管道、板材、汽车等领域产品技术指标和生产工艺水平，可以进一步满足下游高端产品的需求。

    财务分析：（1）山东玻纤与巨石、泰山吨盈利的主要差距来自于吨毛利的差距，反映公司在产品结构与成本控制方面与龙头企业的明显差距。公司与巨石、泰山等龙头企业整体差距不大，近年来主要是财务费用的差距扩大，上市后有所缩小。（2）此外近年来公司持续资本开支，资产负债率有所上行，明显高于同行，IPO 完成后融资能力的增强也有望加速资本结构改善。

    盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.47 亿元、2.09 亿元和2.52 亿元。考虑发行新股的摊薄，对应EPS 分别为0.29、0.42、0.50 元，按发行价3.84 元测算，对应市盈率分别为13.0、9.2、7.6 倍。

    风险提示：全球经济超预期下行、贸易摩擦超预期加剧、生产要素成本大幅上涨的风险。