公司1H23 归母净利润亏损1,215 万元，低于我们及市场预期公司公布1H23 业绩：实现收入28.4 亿元，同比-4%，归母净利润-1,215 万元，同比-106%；其中2Q23 实现收入15.8 亿元，归母净利润1,768 万元，环比由负转正，单季度业绩符合我们预期。点评：1）食品白卡纸价承压，大宗纸机技改拖累产量：在需求偏弱+新增产能预期强背景下，大宗白卡纸价快速下落（据RISI，1H23 白卡纸均价环比下调600+元/吨），致使公司核心食品卡价格承压；同时在需求偏淡+1Q 江西基地文化纸产线技改影响下，上半年销量同比-14%至42.6 万吨，我们估算技改影响1H23 损耗~5 万吨。2）高价浆库存+投资收益+汇兑损失拖累业绩：4-5 月公司仍在消耗高价库存浆，尚未享受成本端下行红利；由于2Q23 纸浆跌幅过快，公司报表端期货收益项亏损超过0.19 亿元；此外考虑到采购木浆以美元支付，上半年汇兑损益亦较为明显。3）现金流短期承压，资本开支高峰期延续：1H23 公司经营现金流净额同比由正转负至-2.2 亿元，主要系二季度集中囤低价浆、及客户增加应收票据贷款结算所致；公司正加速江西、湖北基地产能建设，资本开支延续高位，1H23 资本开支5.1 亿元，资产负债率71%。

    　　发展趋势

    　　产业资本增持有望驱动价值修复，3Q23 有望步入盈利复苏期。6 月末公司公告拟募集资金不超过8.5 亿元，实控人拟全额认购；公司限制性股票激励计划公司考核目标为扣非归母净利润为2.5、5.5、7 亿元。我们认为，产业资本端增持意味大股东对估值底部及中长期发展信心双重确认，而股权激励利于夯实未来三年底部盈利安全边际。站在当前时点，我们认为3Q23 纸价继续下落幅度有限（近期五洲发布格拉辛、转印纸等纸种涨价函），同时伴随步入旺季，销量层面可能环比有所修复；此外考虑到公司自6 月开始使用低价原料，我们看好3Q23 公司步入复苏周期、环比弹性向上空间充沛。

    　　收购+自建双桅启航，坚定一体化+多元化布局。1）收购：凯恩股份公告出售下属控股子公司股权至五洲（即75%凯丰特纸股权），该收购标的同处浙江衢州，区位协同性强，同时主营包括不锈钢衬纸、玻璃衬纸等，利于丰富五洲产品结构。2）自建：展望后市，公司公告江西30 万吨化机浆项目建预计4Q23 投建，届时江西50 万吨食品卡化机浆耗量基本实现自给，夯实核心品类成本优势；公司预计1H24 落地湖北一期项目建设，我们看好湖北基地落地后三基地协同，驱动公司量、利再上新台阶。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测和目标价不变，当前股价对应2023-24e P/E 为21x、10x；我们维持跑赢行业评级和目标价20 元，目标价对应2023-24e P/E 为28x、13x，隐含33%的上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；新增产能超预期；浆价或能源价格超预期波动。