投资要点

    公司为食品包装、格拉辛纸龙头，随23H2 低价浆红利体现&纸价触底反弹，盈利弹性逐季释放可期，23Q4 自有化机浆线投产有望平滑周期波动，浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。

    食品包装纸龙头，浆纸扩张赋能成长

    公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司主要从事食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业务。截至2023H1，公司已建成9 条原纸生产线，产能近137 万吨，其中食品卡纸78 万吨，格拉辛纸21 万吨，江西年产30 万吨化机浆有望于23Q4 前投产，达产后将有效平滑周期波动。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸宝集团、Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。

    2023H1 营业收入28.41 亿元，同比-4.44%，归母净利润-0.12 亿元，同比-105.68%，主要系23H1 消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利，盈利改善有所滞后。

    行业：特种纸品类丰富，应用场景分散

    （1）食品包装纸：2015 年至2022 年食品包装纸市场规模从120.6 万吨增长至307.3 万吨，15-22 年CAGR 为14.30%，受益于“以纸代塑”需求成长预期较强，行业产能投放积极；（2）格拉辛纸：2015 年-2022 年我国格拉辛纸市场产量从约 16 万吨增长至71 万吨，15-22 年CAGR 为 24.17%，物流标签印刷需求上升将带动格拉辛纸用量需求，行业供需格局较好，新增产能有限；（3）热转印纸：2011-2021 年中国热转印纸产量从10.1 万吨增长到23 万吨，CAGR 为8.56%，市场规模稳定增长。纺服行业需求回暖，数码转印应用场景拓展，热转印纸渗透率有望上升。

    特种纸陆续挺价&低价浆到库，H2 利润有望修复。23Q2 主流浆厂报价跌幅较大，6 月以来浆价触底后反弹，预计H2 新增产能压制浆价持续上涨，浆价或进入窄幅整理阶段。7 月以来特种纸涨价函陆续发布，食品卡、转印纸、格拉辛等主要产品有望温和修复，考虑2-3 个月采购及库存周期，预计23Q3 开始集中使用低价浆，盈利弹性可期。

    公司：规模优势再提升，客户资源&研发投入领先（1）资本开支领先行业，规模优势提升。2017-2022 年公司资本开支由1.65 亿元增长至9.89 亿元，CAGR 高达43.15%，2021 年起资本开支领先行业，2022 实现产量/销量96.13/96.21 万吨，同比增长58.67%/64.26%，公司2017-2022 年产销率较高，预计2023 年产能扩张支撑产销增长，规模优势有望进一步扩张。（2）客户资源丰富，品牌优势较强。公司深耕特种纸行业多年，已与多家知名企业，如康师傅、统一、Avery Dennison、冠豪高新等，建立了合作关系。公司2017 年-2022 年前五大客户销售额从7.06 亿增长至17.40 亿，CAGR 为19.77%。（3）公司研发投入领先，产品工艺优势凸显。2022 年公司研发投入6484.43 万元，立项/完成研发项目39 个，10 项产品已立项/备案省级工业新产品（新技术），研发能力适配客户定制化需求。

    盈利预测与估值

    我们预计公司23-25 年营收分别为61.90/81.77/99.72 亿元，同比分别+3.83%/+32.10%/+21.95%；归母净利润 2.55/5.63/7.01 亿元，同比分别+24.07%/+121.26%/+24.45%，对应 PE 21X/10X/8X，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    下游景气度波动。纸价涨幅不及预期。行业竞争格局恶化。