核心观点：

    五洲特纸发布23 年三季报。23 年前三季度营收46.64 亿元，同比增长2.50%，环比增长15.2%；归母净利1.07 亿元，同比下降52.27%。

    其中Q3 单季度实现营收18.23 亿元，同比增长15.6%；归母净利1.19亿元，同比增长1054%，环比增长561%；扣非净利0.95 亿元，同比增长3493%，公司销量保持稳健增长，成本改善驱动盈利弹性释放。

    用浆成本下降，盈利能力显著回升。23Q3 公司实现毛利率10.72%，同比提升2.3pct，环比回升4.0pct，净利率6.57%，同比提升5.9pct，环比回升5.5pct。盈利能力改善主要受益于Q3 原材料成本下降。

    23Q4 白卡纸价格企稳向上，公司销量稳步提升。根据卓创资讯，23 年10 月以来白卡纸均价环比上涨5.1%，预计Q4 公司产品均价有望上行。根据公司披露的23 年9 月投资者活动记录表，公司23Q3 销量出货情况良好、库存明显下降，截止23Q3 末存货环比下降26%。

    30 万吨化机浆投产在即，将步入浆纸一体新阶段。根据公司披露的投资者活动记录表，江西基地30 万吨机械浆实现试产，后期规划自产60万吨化学浆，浆纸一体长期或带来成本节约。此外，1.8 万吨描图纸在建产能有望于年底投放；湖北基地60 万吨箱瓦纸产能建设稳步推进。

    盈利预测与投资建议。随着纸价企稳向上，公司销量持续好转，叠加Q3 以来用浆成本环比显著下行，公司盈利弹性继续释放可期。预计23-25 年归母净利润2.6/5.6/7.1 亿元，对应PE 为24/11/9 倍。参考公司历史估值，考虑公司将迈入浆纸一体发展新阶段，维持公司合理价值18 元/股的判断不变，对应24 年估值13 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济下行、需求低于预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，产能投放不及预期，汇率波动，项目投资等风险。