核心观点

    公司23Q3 实现营收18.23 亿元/+15.6%，归母净利润1.19 亿元/+1060.8%，扣非净利润0.95 亿元/+3492.6%。受采购周期影响，23Q3 开始大量使用前期采购的低价木浆原材料，盈利能力明显改善，2023Q3 毛利率为10.7%/+2.3pct，净利率6.6%/+5.9pct，毛利率、净利率较23Q2 分别提升4.0/5.5pct。量价拆分来看，23Q3淡季不淡，我们估计公司23Q3 单季度实现销售量32 万吨+，测算平均吨净利371 元/+805.5%（环比+300 元）。

    事件

    公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营收46.64亿元/+2.5%，归母净利润1.07 亿元/-52.3%，扣非净利润0.93 亿元/-52.2%。经营活动产生的现金流量净额5.56 亿元/+108.6%；EPS（基本）为0.27 元/股，同比-51.8%，ROE加权为4.79%/-5.45pct。

    单季度看，2023Q3 营收18.23 亿元/+15.6%，归母净利润1.19 亿元/+1060.8%，扣非净利润0.95 亿元/+3492.6%。

    简评

    23Q3 淡季不淡、盈利修复兑现，吨毛利、吨净利环比提升。

    1）量价拆分：我们估算公司23Q3 单季度实现销售量32 万吨+，同比增长27%，环比增长28%，产销量大幅增加主要系Q3 纸价调整到位后下游加大采购、淡季不淡，公司格拉辛产线持续爬坡，以及22Q3、23H1 存在部分产线停机、转产等形成低基数。我们测算23Q3 平均吨售价5644 元/-9.8%（环比-682 元），吨成本5040元/-12.1%（环比-860 元），吨毛利605 元/+14.8%（环比+178 元），吨净利371 元/+805.5%（环比+300 元）。

    2）盈利能力方面：2023Q1-3 毛利率为7.4%/-5.4pct、净利率2.3%/-2.6pct。单季度看，2023Q3 毛利率为10.7%/+2.3pct，净利率6.6%/+5.9pct。受采购周期影响，23Q3 开始大量使用前期采购的低价木浆原材料，盈利能力环比明显改善，毛利率、净利率较23Q2 分别提升4.0/5.5pct。

    A 股公司简评报告

    五洲特纸

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    收购凯丰特纸、丰富产品结构，江西、湖北基地产能建设有序推进。2023 年8 月，凯丰新材与五洲特纸签订股权转让协议，拟以5250 万元转让凯丰特纸75%的股权（主要产品为不锈钢衬纸、玻璃衬纸等）。根据公司公告，凯丰新材约年产2 万吨，9 月已完成并表。截至2023 年9 月末，公司合计年产能约140 万吨，目前在建江西基地描图纸产线（年产1.8 万吨描图纸产线PM17 预计23Q4 投产）和湖北基地一期项目（预计2024 年年中投产），产能建设有序推进。

    展望Q4，纸价提涨+化机浆投产，预计盈利修复延续。价格端，7 月以来白卡纸行业发布五轮提价函，累计提涨1100 元/吨，根据卓创资讯，截至2023 年10 月26 日白卡纸吨价4904 元，较7 月低点已落地涨价724元/+17.3%。公司主要产品食品卡与白卡纸具有较强价格联动性，预计23Q4 纸价较Q3 环比上行。成本端，一方面，受采购周期影响，随着上半年采购的低价木浆到库使用，我们预计Q4 公司仍将享受低价浆红利。另一方面，江西五星30 万吨化机浆10 月已试产，投产后公司将实现江西基地的化机浆自给自足、成本进一步优化。

    投资建议：预计五洲特纸2023-2025 年营业收入分别为62.3、77.0、90.7 亿元，同比增长4.3%、23.9%、17.8%；归母净利润分别为2.57、5.61、7.05 亿元，同比增长25.4%、118.1%、25.7%；对应P/E 为24.1x、11.0x、8.8x，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸头部企业，主要产品包括食品卡纸、格拉辛纸等，下游主要为食品消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑成品纸售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对公司盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司化机浆项目、湖北新基地逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。