3Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：实现收入18.2 亿元，同比+16%，环比+15%；归母净利润1.2 亿元，同比+1,054%，环比+574%，符合我们预期。

    　　点评：1）产销两旺，均价环比略有下行：我们估算3Q23 公司整体销量~32万吨（环比增7 万吨），库存销售提供部分增量，公司预期全年销量100-105万吨；我们粗估3Q23 均价~5,600 元/吨，环比下落主要系2-3Q 初部分产品价格仍在下落+产品结构调整。2）成本红利释放，吨净利步入修复通道：随前期高价纸浆原料库存消耗，公司自6 月开始使用低价原料，3Q23 成本红利集中体现，浆-纸剪刀差盈利显现，我们估算3Q23 吨净利环比增~300 元/吨。3）其他财务方面：1-3Q23 经营活动现金流净额为5.6 亿元，同比+109%，主要系定期存款收回和保证金转回增长；3Q23 资产负债率67.5%。公司公告其新建湖北基地拟投资本开支在百亿元级别，我们判断未来两年现金流层面可能仍有压力。

    　　发展趋势

    　　看好4Q23 吨净利延续修复。展望4Q23，前期采购低价浆成本红利持续验证、叠加部分纸种提价落地，剪刀差盈利放大；据公司公告，公司江西30 万吨化机浆已试生产、预计4Q 逐步贡献增量，届时江西50 万吨食品卡化机浆耗量基本实现自给，夯实核心品类成本优势。此外，前期凯恩公告出售下属控股子公司股权至五洲（即75%凯丰特纸股权），该收购标的主营包括不锈钢衬纸、玻璃衬纸等，公司公告9 月已并表（全年并表~4 个月，短期贡献偏弱），一优化公司产品矩阵，二则增厚公司收益。

    　　2024 年加速湖北基地规模化扩建。公司年内仍有1.8 万吨描图纸产能落地；往前看，公司预计1H24 率先落地湖北一期项目建设，合计60 万吨黑纸系产品，公司前期在江西基地已有包装纸生产经验，在原料采购渠道、销售渠道方面已有经验积累，我们看好湖北基地落地后，公司实现三基地协同，驱动公司量、利再上新台阶，成就大宗+特种纸兼备的浆纸一体化龙头。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到需求端修复偏弱，我们下调2023-24 年盈利预测6%、6%至2.7 亿元、5.6 亿元，当前股价对应 2024e 11x P/E；我们维持跑赢行业评级，考虑到估值轮动至2024 年，我们维持目标价20 元，对应 2024e 14x P/E，隐含29%上行空间。

    　　风险

    　　浆价超预期上涨；需求修复不及预期；新增产能超预期。