业绩回顾

    　　3Q24 业绩符合我们预期

    　　公司公布业绩：1-3Q24 实现收入54.7 亿元，归母净利润3.27 亿元；单3Q24实现收入20.3 亿元，同比+11.6%，归母净利润0.95 亿元，同比-20.55%，业绩基本符合我们及市场预期。

    　　点评：1）3Q 销量环比大幅上升：3Q 公司投产60 万吨箱板瓦楞纸，我们预估3Q24 新增产销量10 万吨以上；浆纸系纸种暂无新产能投产，我们预估3Q24 环比增量不大，整体看估算3Q24 销量~40 万吨，环比增10 万吨以上，增量主要在湖北基地的箱板瓦楞纸。2）吨净利环比继续下降：公司实际使用吨浆成本环比抬升，且部分纸价如文化纸下滑幅度明显，压制公司吨盈利表现，我们估算公司3Q24 吨净利在230 元/吨左右（2Q24 在350 元/吨左右）；江西基地30 万吨化机浆爬坡阶段成本偏高，成本优势尚未释放。3）资本开支仍在高位：1-3Q24 公司经营活动现金流净额3.46 亿元，资本开支19.2 亿元，同比高增，主要系公司推进湖北新项目建设，前期公司公告湖北基地拟投资本开支在百亿元，我们判断未来两年现金流及负债仍有压力；公司资产负债率72%。

    　　发展趋势

    　　4Q24 盈利可能环比修复，2025 年仍在投产高峰。我们认为，当前造纸供、需基本面变化均不大，但库存浆成本环比下调，我们估算4Q24 业绩有望环比修复。近年公司加速新基地建设、以及品类延伸：2023 年末公司拥有原纸产能141.6 万吨、纸浆产能30 万吨；1-3Q24 公司湖北基地工业包装纸（60万吨）、纱管纸（7 万吨）投产，我们预计截至年末，公司原纸产能有望突破200 万吨（同比+40%）；同时公司指引2025 年仍有四条产线拟投放，包括文化纸、瓦楞纸、装饰原纸、格拉辛纸，我们预计至2025 年末公司产能有望达300 万吨左右。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024-2025 年盈利预测不变，现价对应2024-25 年P/E 为11x、9x；我们维持跑赢行业评级和目标价15 元，目标价对应2024-25 年P/E 为12x、10x，隐含9%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；纸浆超预期波动；新投产能拖累业绩；现金流恶化。