事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年实现营收88.8 亿元，同比+16.1%，实现归母净利润2.4 亿元，同比-32.4%；其中1Q/2Q/3Q/4Q2025 实现营收19.9/21.3/23.4/24.3 亿元，同比+15.2%/+25.1%/+14.8%/+10.9%，1Q/2Q/3Q/4Q2025 实现归母净利润6468/5699/5928/6380 万元，同比-51.6%/-42.2%/-37.6%/+83.0%。1Q2026，公司实现营收22.8 亿元，同比+14.6%，实现归母净利润9946 万元，同比+53.8%。

    　　点评：

    　　新产能顺利落地，产销双增驱动收入端较快增长：2025 年，公司完成机制纸销量220.0 万吨，同比增长50.0%。分产品看，食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料销量分别为52.9/34.8/22.4/106.7/3.1 万吨，分别同比-12.6%/+24.6%/-1.1%/+236.8%/-19.8%。2025 年，公司湖北基地30 万吨工业包装纸项目、7 万吨装饰原纸/硅油纸/防油纸项目、25 万吨格拉辛纸项目顺利投产，驱动公司产销规模持续扩张。

    　　2025 年，食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料的单吨销售均价分别为4839/7054/3987/2530/7797 元，同比-364/-1719/-467/+172/+294 元，我们认为造纸业务均价整体同比下滑主要原因系市场竞争加剧、以及原材料价格下跌带动纸价下行所致。

    　　产品逐步提价，26Q1 毛利率环比明显修复：2025 年公司毛利率为7.9%，同比-2.0pcts；4Q2025 毛利率为7.6%，同比+2.0pcts，环比基本持平。分产品看，2025年食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料毛利率分别为3.1%/15.5%/2.0%/7.0%/12.9%，分别同比-1.0/-5.8/-1.7/+2.8/+2.8pcts。我们认为，食品包装/日用消费/出版印刷毛利率同比降低主要原因系产品价格同比下滑所致，工业包装纸毛利率提升主要原因系产品均价同比上涨、以及规模效应释放所致。

    　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q/4Q 2025 纸杯原纸吨均价为6800/6489/6300/6438元，同比-300/-418/-500/-362 元，4Q2025 环比+138 元，1Q/2Q/3Q/4Q 2025 阔叶浆单吨均价分别为4782/4284/4161/4404 元，同比-402/-1383/-789/-151 元，4Q2025 环比+243 元。

    　　1Q2026 公司毛利率为9.4%，同比+0.6pcts，环比+1.8pcts。根据卓创资讯数据，1Q2026 纸杯原纸吨均价为6500 元，同比-300 元，环比+62 元，1Q2026 阔叶浆吨均价为4585 元，同比-197 元，环比+181 元。

    　　我们认为1Q2026 公司毛利率环比明显提升，主要原因系年初以来公司涨价函密集发布，产品价格上涨的幅度高于库存成本的涨幅。

    　　2025 年公司期间费用率为4.8%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.3%/1.1%/2.2%，分别同比+0.1/-0.1/-0.3/+0.3pcts。我们认为，公司财务费用率升高，主要原因系纸机产线陆续转固、相应项目贷款利息费用化所致。

    　　1Q2026 期间费用率为5.7%，同比+0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.3%/1.9%/2.1%，分别同比+0.1pcts/持平/+1.0pcts/-0.3pcts。

    　　未来盈利能力有望持续优化，维持“买入”评级：截至2025 年末，公司已拥有产能276.3 万吨，浙江、江西、湖北多基地布局有望充分发挥产能弹性调配和物流成本的优化作用，此外60 万吨化学浆项目目前已启动土建施工，预计将于2027 年6 月前投产，九江物流码头项目预计2027 年投入使用，未来自制化学浆和物流码头项目的建设完成，将进一步在成本端赋能，提升公司产业链的自主可控能力。考虑到涨价函逐步落地，我们上调公司2026-2027 年的归母净利润预测，分别至4.1/5.5 亿元（上调幅度为37%/36%），并新增2028 年归母净利润预测至7.0 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为17/13/10 倍。综合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。