事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入88.84亿元（同比+16.1%），归母净利润2.45 亿元（同比-32.4%）；25Q4 实现收入24.28 亿元（同比+10.9%），归母净利润0.64 亿元（同比+83.0%）；26Q1 实现收入22.79 亿元（同比+14.6%），归母净利润0.99 亿元（同比+53.8%）。

    　　量价有望齐升，盈利扩张。根据我们测算，26Q1 公司整体销量约58 万吨（由于春节影响，环比略降），后续伴随新增产能爬坡，整体销量有望持续提升；价格方面，我们判断格拉辛、热转印等日用消费系列春节后提价顺利落地、均价环比上行，其余纸种受益于公司自身优化产品结构，价格端保持稳定。尽管海外浆厂持续提价，但我们判断公司凭借规模采购&化机浆自给，成本提升幅度有望弱于行业，整体吨盈利Q1 实现170+元（环比约+70 元/吨）。展望未来，我们预计自26Q2 起，公司有望呈现量价齐升趋势，且浆价趋于平稳，吨盈利或将延续环比改善趋势。

    　　产能仍在扩张区间，多元矩阵搭建完成。截至2025 年底，公司总造纸产能达到276.3万吨（25 年新增30 万吨包装纸/25 万吨格拉辛/7 万吨特种薄纸），其中工业包装材料98 万吨/食品包装纸78 万吨/格拉辛46 万吨/文化纸30 万吨/热转印11.2 万吨/硅油纸7万吨/工业配套材料4.5 万吨/描图纸1 万吨。展望未来，我们预计公司26 年造纸产能增长边际放缓，后续伴随九江物流码头、60 万吨化学浆落地，公司经营效率、盈利中枢有望进一步提升。

    　　盈利拐点显现。26Q1公司毛利率为9.39%（（同比+0.6pct、环比+1.8pct），净利率为4.36%（同比+1.1pct、环比+1.7pct）；费用表现来看，26Q1 期间费用率为5.68%（同比+0.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.32%/1.94%/1.30%/2.12%（（同比分别+0.1/+1.0/+0.04/-0.3pct），未来受益于规模优势，费用率有望持续节降。

    　　现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1 经营性现金流净额为1.32 亿元（同比+1.90亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为55.3/38.0/35.2 天（同比+5.4/-10.1/-1.0 天）。

    　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.0、6.2、7.2 亿元，对应PE为14.0X、11.2X、9.6X。

    　　风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期