公司公告2025A&2026Q1 业绩

    　　25 年收入88.84 亿，同比+16%；归母利润2.45 亿，同比-32%；扣非利润2.27亿，同比-30%，其中Q4 收入24.28 亿，同比+11%，归母净利0.64 亿，同比+83%，扣非归母0.58 亿，同比+414%，此外26Q1 收入22.8 亿，同比+14.6%；归母0.99 亿，同比+54%；扣非后0.99 亿，同比+61%

    　　25 年盈利筑底，26 年提价改善

    　　公司25A 食品卡/日用消费/文化纸/箱瓦纸销量52.9 /34.8 /22.4 /106.7 万吨，吨售价分别同比-363 /-1720 /-467 /+172 元/吨，吨毛利分别同比-61 /-773 /-86 /+77 元/吨。季度表现来看，25Q4 - 26Q1 特种纸提涨（食品卡、热转印、格拉辛），盈利筑底改善。

    　　我们预计25Q4 公司销量61 万吨，吨售价3980 元/吨，环比+106 元/吨；吨净利105 元/吨，环比+7 元/吨。26Q1 吨毛利环比继续改善。

    　　周期底部费用控制良好，资本开支25 年有所减弱2025 年毛利率7.89%，同比-1.98pct，期间费用率4.79%，同比-0.02pct，其中管理与研发费用率2.31%，同比-0.44pct，财务费用率2.17%，同比+0.32pct，费用控制良好。25 年资本开支18.43 亿元，较24 年20.63 亿元，有所下降，随着公司纸浆产能投产，资本开支有望延续逐步下降趋势。26Q1 公司毛利率9.39%，同比+0.63%，期间费用率5.68%，同比+0.77%，综合盈利维持稳定。

    　　原材料自给率逐步优化，中期提升盈利中枢

    　　截至25 年底公司拥有原材料产能30 万吨，主要为化学浆，公司自制的化机浆主要以木材为原材料， 具有得浆率高， 成纸松厚度高，挺度高，不透明度高，适印性好等特点。主要应用于公司的食品包装材料系列和出版印刷材料系列的生产，自产浆成本低于外购浆，化机浆产能有利于提升盈利能力。

    　　公司积极推进浆自给率提升，60 万吨化学浆产能投产将充分抬升盈利中枢。公司25H1 公告规划子公司江西五洲投资29.4 亿元，建设年产60 万吨化学浆项目，随着自产浆投产，公司化学浆外采依赖将有所减弱，同时可以节省纸产品的生产成本。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑公司成功提价应对原材料上涨，我们上调盈利预测，预计公司26-28 年实现收入103.1/115.4/124.8 亿元，分别增长16%/12%/8%，实现归母净利润4.5/6.0/7.1亿元，分别同比+83%/+35%/+18%，对应PE 16/12/10X，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。