2021 年公司实现营收17.33 亿元，同比+ 33.6%，实现归母净利1.85 亿元，同比-38.7%。一期12 万吨PBAT 项目投产后，公司将确立TPES 与和PBAT双主业模式，双轮驱动，优势互补，综合竞争力持续提升。随着公司持续优化TPES 产品结构，布局PBAT-终端产品一体化，产品附加值不断提高，将促进业绩高质量增长。由于油价和BDO 等原材料价格大幅上涨，叠加国内局部疫情反复，公司开工率及产品盈利水平双双承压，我们下调公司2022-2023 年净利润预测至4.01/5.22 亿元（原预测为5.98/12.30 亿元），同时新增2024 年净利润预测为6.43 亿元，对应EPS 预测分别为0.63/0.81/1.00 元，当前股价对应15.6/12.1/9.8 倍PE，当前国内热塑性弹性体、可降解塑料可比公司道恩股份、金丹科技对应2022 年Wind 一致预期约20 倍PE，按照20 倍PE 下调公司目标价至13.0 元，维持“买入”评级。

    成本上涨TPES 业绩下滑，PBAT 项目业绩初步释放。2021 年公司实现营收17.33 亿元，同比+ 33.6%，实现归母净利1.85 亿元，同比-38.7%。分业务板块来看，热塑性弹性体（TPES）板块由于原料成本上涨，毛利同比-6pcts 至26%，实现毛利3.6 亿元，SBS、SEBS 和SEPS 销量分别为9.1、1.6 和0.4 万吨，其中SEPS 由于产品结构优化导致销量同比增长60%；可降解塑料板块新增营收0.12 亿元，主要来自一期12 万吨PBAT/PBS/PBT 项目12 月达产后销售650吨PBT。此外，煤炭价格高企导致蒸汽价格上升影响利润0.26 亿元，PBAT 项目建设导致研发+财务费用增加0.27 亿元，资产报废、政府补贴等非经常性损益同比减少0.46 亿元，剔除以上异动后，2021 年净利润水平与2020 年相当。

    22Q1 营收利润同比双增，TPES 和PBAT 双线并行。2022Q1 公司实现营收8.04 亿元，同比+106.5%，实现归母净利0.87 亿元，同比+49.2%，营收利润均同比大增，主要受益于PBAT 项目业绩释放。报告期内，公司SBS、SEBS和PBT 销量分别为2.8、0.6 和1.6 万吨，营收为3.2、1.0 和2.7 亿元；SBS、SEBS 售价分别同比+8.2%、+4.9%，而主要原料丁二烯、苯乙烯和橡胶增塑剂价格分别同比+4.3%、+37.6%、+54.3%，TPES 业绩仍然承压，但长期来看，随着原油、天然气供需矛盾逐步缓解，叠加炼化及PDH 新增产能大量释放，未来原料价格有望逐步回落， TPES 利润水平将主要取决于市场供需。

    PBAT/PBS/PBT 项目投产后，公司考虑市场需求和整体利润水平后用该装置生产PBT，形成了新的业绩支撑，我们预计将与TPES 形成双主业，驱动业绩快速增长。

    优化TPES 产品结构，布局PBAT-终端产品一体化。公司在丰富和完善TPES传统产品系列的基础上，不断开发高端TPES 加氢产品。2021 年公司高附加值产品中SEBS、SEPS 毛利率分别达34.22%、63.34%。目前公司TPES 高端产品占比已超23%，产品结构不断优化，并继续推进二期项目的建设，公司预计22 年底建成。可降解塑料方面，公司一期12 万吨项目主体已于21 年9 月建成，将结合市场条件生产并配套下游薄膜、塑料袋等终端成品生产、储运设置，提高产品毛利率，此外将继续推进年产60 万吨PBAT 项目的后续建设。

    风险因素：产品下游需求不及预期；新项目达产不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧的风险。

    投资建议：一期12 万吨PBAT 项目投产后，公司将确立TPES 与和PBAT 双主业模式，双轮驱动，优势互补，综合竞争力持续提升。随着公司持续优化TPES产品结构，布局PBAT-终端产品一体化，产品附加值不断提高，将促进业绩高质量增长。由于油价和BDO 等原材料价格大幅上涨，叠加国内局部疫情反复，公司开工率及产品盈利水平双双承压，我们下调公司2022-2023 年净利润预测 至4.01/5.22 亿元（原预测为5.98/12.30 亿元），同时新增2024 年净利润预测为6.43 亿元，对应EPS 预测分别为0.63/0.81/1.00 元，当前股价对应15.6/12.1/9.8 倍PE，当前国内热塑性弹性体、可降解塑料可比公司道恩股份、金丹科技对应2022 年Wind 一致预期约20 倍PE，按照20 倍PE 下调公司目标价至13.0 元，维持“买入”评级。