全年归母净利润增长91%。2020 年公司实现收入25.9 亿元，同比增长33%，归母净利润6.02 亿元，同比增长91%，扣非归母净利润5.76 亿元，同比增长87%。毛利率36.93%，同比提升6.57pct，销售费用率4.91%，同比下降0.31pct，管理费用率1.93%，同比提升0.08pct，研发费用率3.33%，同比下降0.07pct。2020 年单4 季度，收入5.53 亿元，同比下降2.0%，归母净利润1.1 亿元，同比下降0.45%，毛利率29.7%，同比下降3.66pct，销售费用率7.08%，同比提升1.06pct，管理费用率1.28%，同比1.20pct，研发费用率3.77%，同比下降0.04pct。

    　　婴儿、成人卫生用品量价齐升。公司的主要业务为婴儿卫生用品和成人卫生用品，2020 年婴儿卫生用品收入为16.7 亿元，同比增22.3%，销量为20.1亿片，同比增14.8%，成人卫生用品实现收入6.2 亿元，同比增17.8%，销量为7.4 亿片，同比增5.1%，两主要品类实现量价齐升，2020 年婴儿卫生用品销售单价为0.83 元/片，同比增6.5%，成人卫生用品销售单价为0.83元/片，同比增12.1%，公司在婴儿产品上新增2 条婴儿拉拉裤生产线的智能化配套，在成人产品中抓住经期裤市场快速成长的契机，推出第四代可穿脱经期裤，此类高毛利率产品提升整体毛利率，2020 年婴儿卫生用品毛利率为33.1%，同比提升3.52pct，成人卫生用品毛利率为36.2%，同比提升2.71pct，我们认为随着这类升级产品产生规模效应，未来销售规模扩大，公司产品结构将继续改善，毛利率有望继续提升。

    　　工厂搬迁影响Q4 产能。公司部分产能搬迁，导致无法正常生产，影响Q4收入同比下降2.0%，对比前三季度收入同比增47%，“年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”部分设备经搬迁至新生产地，现生产线已全部到位，我们预计21Q1 起搬迁产能将陆续恢复生产，产能利用率有望恢复至20Q3 水平，收入的也将实现恢复性增长。

    　　布局海外产能与发展自有品牌并进。报告期内，公司在泰国的工厂已到位3条生产线，其中2 条设备已完成调试开始试生产，并在泰国本地销售，我们认为，公司积极布局海外产能，降低现有产能集中于国内的风险，同时有利于服务有海外市场的品牌客户，以及自有品牌的海外发展。同时公司积极利用新零售促进自有品牌建设，加大营销投入，推动自主品牌发展，重点发展“希望宝贝”、“天生明星”、“答菲”等品牌。

    　　盈利预测与估值。我们预计2021-22 年净利润分别为6.69/8.04 亿元，EPS6.27/7.54 元/股，给予 2021 年 33-35 倍 PE 估值，合理价值区间为206.84-219.37 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。国内终端消费需求疲弱，婴儿出生率下降。