事件

    　　公司发布2020 年年报：2020 年实现营业收入25.91 亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润6.02 亿元，同比增长90.90%。2020 年单四季度实现营业收入5.53 亿元，同比下滑2.00%；实现归母净利润1.10 亿元，同比下滑0.45%。

    　　点评

    　　大客户收入占比进一步下降，单一客户风险逐渐消除。公司2020 年H1/Q3/ Q4 营业收入分别为13.86 亿元/ 6.52 亿元/ 5.53 亿元，同比增长64.83%/ 18.93%/ -2.00%。四季度收入有所下滑，主要是受到大客户凯儿得乐影响。公司第一大客户凯儿得乐占比较高，2017 年/ 2018 年/ 2019年凯儿得乐在公司的收入占比分别为35.1% / 33.3%/ 21.6%，2020 年凯儿得乐在公司的收入占比进一步降低。与此同时，其他客户占比快速提升，2017 年公司第二大客户尤妮佳在公司的收入占比为4.0%，至2019年公司第二至第五大客户在公司的收入占比均超过7%，其中第二大客户BabyCare 在公司的收入占比为9.5%。我们认为未来个人护理产品市场将保持品牌多元化，公司技术优势凸显，预计单一客户风险将进一步降低。

    　　后续新增产能中高毛利产品占比高，将带动公司盈利水平提升。公司2020 年H1/ Q3/ Q4 净利润率分别为27.11%/ 17.92%/ 19.82%，2020 年上半年利润率较高是由于口罩业务毛利率较高（毛利率为68%）。2020 年底年产6 亿片吸收性卫生用品技改项目投产，年产12 亿片吸收性卫生用品生产基地预计将于2021 年四季度竣工投产，其中高毛利的拉拉裤产能占比达26.7%，预计项目投产后公司整体利润率水平将显著提升。

    　　投资建议：由于客户占比变动，我们调整公司业绩预期，预计公司2021~2023 年EPS 分别为6.21/ 7.48/ 8.96 元， 当前股价对应2021~2023 年PE 分别为23.5 倍/ 19.5 倍/ 16.3 倍，建议买入。

    　　风险提示：原材料成本波动，单一客户占比较大。