事件：豪悦护理发布2021 年度报告和2022 年一季度报告。2021 年公司实现营业收入24.62 亿元，同比下降4.98%；归母净利润3.63 亿元，同比下降39.75%；扣非后归母净利润3.53 亿元，同比下降38.74%。

    其中2021Q4 当季公司实现营业收入8.16 亿元，同比增长47.52%；归母净利润1.35 亿元，同比增长23.00%；扣非后归母净利润1.03 亿元，同比增长8.87%。

    此外，2022Q1 当季公司实现营业收入5.15 亿元，同比下降2.80%；归母净利润0.55 亿元，同比下降37.83%；扣非后归母净利润0.52 亿元，同比下降39.74%。

    婴儿品类稳健增长，疫情、海运费高涨扰动成人卫生品类分品类看，2021 年婴儿卫生用品、成人卫生用品、其他产品分别实现收入17.59/5.85/0.60 亿元，同比+5.55/-5.13/-77.02%。婴儿卫生用品方面，公司提升产能，加大市场开拓、研发投入，产量、销量分别同比增长12.82/9.30%，实现稳健增长；成人卫生用品方面，海外疫情、海运费上涨、原材料上涨、汇率波动等因素致销售承压，销量下降2.84%；其他产品方面，2021 年防疫物资供需趋稳，口罩生产与销售大幅减少，营收在2020 年高基数下降幅较大。

    分区域看，2021 年内销实现收入21.38 亿元，同比减少5.36%；外销实现收入2.66 亿元，同比下降6.89%，主要系疫情使海外运费高涨、客户采购成本上升，订单减少。

    加大海外、老龄护理产能投入，持续推进自主品牌公司持续推进产能扩张，截至2021 年底，募投项目“新增年产 6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改”已实施完毕，“年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”完成比例达71.87%。公司加大老龄化产品布局，计划在湖北建立老龄化护理生产基地，预计于22年投产；持续推进海外业务，向泰国子公司增资，泰国公司陆续开始投产，自主品牌已进入当地与其他东南亚国家，自主厂房计划于22年下半年投产。研发方面，公司坚持大力投入研发，围绕消费者痛点持续迭代产品，截至21 年末，公司累计专利 145 项，其中发明专利 8项，实用新型专利 119 项，外观专利 18 项。公司于22 年计划推出结构完全创新的易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等新产品。公司持续推进自主品牌渠道建 设，将加大品牌推广力度，聚焦小红书等新兴电商渠道，逐步实施品牌推广计划。

    原材料成本上行等致盈利能力短期承压，费用管控表现良好盈利能力方面，21 年公司综合毛利率为26.32%，同比下滑10.61pct，主要系口罩产品量价回归正常、高分子等原材料成本高涨所致。

    2022Q1 公司综合毛利率为22.17%，同比下滑8.38pct，环比增长2.89pct。

    公司费用管控良好，21 年期间费用率为8.35%，同比下降1.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.66/1.97/3.70/-0.99%，同比分别-1.25/+0.04/+0.37/-0.95pct，其中研发费用增加主要系加大研发投入所致。2022Q1 公司期间费用率为10.37%，同比下滑0.64pct。综合影响下，21 年公司净利率为14.73%，同比下降8.50pct。2022Q1 公司净利率为10.66%，同比下降6.01pct。

    投资建议：公司作为护理行业ODM 龙头，产能稳步扩张，加大海外、老龄护理产能投入，持续推进自主品牌，有望支撑业绩长期成长。

    我们预计豪悦护理2022-2024 年营业收入为25.68、29.87、36.20 亿元，同比增长4.30%、16.32%、21.19%；归母净利润为3.05、3.64、4.41亿元，同比增长-15.88%、19.28%、21.24%，对应PE 为18.6x、15.6x、12.8x，给予买入-A 的投资评级。

    风险提示：品类、渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；疫情扰动需求不振风险；行业竞争加剧风险等。