事件：豪悦护理发布2022 年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入28.02 亿元，同比增长13.82%；归母净利润4.23亿元，同比增长16.60%；扣非后归母净利润3.86 亿元，同比增长9.36%。其中2022Q4 当季公司实现营业收入8.17 亿元，同比增长0.19%；归母净利润1.61 亿元，同比增长19.10%；扣非后归母净利润1.51 亿元，同比增长46.05%。

    　　2023Q1 当季公司实现营业收入6.23 亿元，同比增长22.79%；归母净利润0.79 亿元，同比增长44.65%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长40.00%。

    　　婴儿卫生用品增长稳健，成人卫生用品均价上行分品类看，2022 年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品、其他产品分别实现收入20.32/6.21/0.87 亿元，同比增长15.52%/6.15%/44.49%。

    　　从量价拆分来看，22 年婴儿卫生用品、成人卫生用品的销量分别为26.19、7.34 亿片，同比+19.20%、+1.47%；单片均价分别为0.78、0.85 元/片，同比-3.09%、+4.61%，其中成人卫生用品均价提升主要由于裤型卫生巾销售占比提升。公司依托对市场的深入了解及工艺技术的创新，成功研发出易穿脱经期裤、易穿脱婴儿拉拉裤及超透气新型材料等产品，未来向市场推广应用后有望贡献增量。

    　　分区域看，2022 年内销实现收入24.79 亿元，同比增长15.93%；外销实现收入2.61 亿元，同比下降1.84%，其中22H2 外销收入1.41亿元，同比增长15.30%。2022 年公司泰国厂房建设完成，已陆续完成投产，且自主品牌sunnybaby 已进入泰国主要商超并开展推广，有望加速当地复合芯体结构尿裤的消费者培育，看好23 年海外业务加速放量。

    　　毛利率23Q1 开始底部回升，费用管控成效良好盈利能力方面，22 年公司综合毛利率为23.15%，同比下滑3.17pct，主要受国际原油市场影响，高分子、橡筋、纸箱等主要原材料采购成本较上年涨幅较高。分产品看，22 年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品分别实现毛利率21.30%、25.06%，同比-4.35pct、-0.28pct。

    　　2023Q1 公司综合毛利率为23.06%，同比增长0.89pct。

    　　期间费用方面，22 年公司期间费用率为7.69%，同比下降0.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47%/2.07%/3.62%/-1.47%，同比分别-0.19/+0.10/-0.08/-0.48pct，其中管理费用率上升主因公司实施的股份激励计划确认股权支付。2023Q1 公司期间费用率为9.01%，同比下降1.36pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.19%/3.21%/3.68%/-2.07%，同比分别-0.71/0.31/-0.15/-0.81pct。综合影响下，22 年公司净利率为15.40%，同比增长0.92pct。

    　　2023Q1 公司净利率为12.56%，同比增长1.90pct。

    　　投资建议：公司作为护理行业ODM 龙头，产品研发创新能力领先，产能稳步扩张，持续推进自主品牌，有望支撑业绩长期成长。

    　　我们预计豪悦护理2023-2025 年营业收入为34.19、41.00、48.85亿元，同比增长22.02%、19.93%、19.13%；归母净利润为5.30、6.35、7.51 亿元，同比增长25.23%、19.92%、18.28%，对应PE为14.9、12.4x、10.5x，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：品类、渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。