2023 年业绩小幅低于我们预期

    　　豪悦护理公布2023 年业绩：收入27.57 亿元，同比-1.6%；归母净利润4.39亿元，同比+3.7%，业绩小幅低于我们预期，主因婴儿及成人卫生用品下游需求有所承压。此外，公司发布年度利润分配预案，公司2023 年累计拟分红比例为60%，假设公司维持60%分红率，则对应2024 年股息率超5%。

    　　发展趋势

    　　1、婴儿卫生用品销量逆势增长，自主品牌湿厕纸等品类增速亮眼。2023 年公司收入同比-1.6%，毛利率同比+3.7ppt 至26.9%，主因原材料成本下降，叠加部分原材料由外采调整为自行生产。分产品看，①婴儿卫生用品：收入19.76 亿元，同比-2.8%，其中销量同比+3.5%、平均单价同比-6.1%，在下游需求承压的背景下（据欧睿，2023 年行业零售额同比-15.7%）销量仍实现正增长，单价下调主要系原材料成本降低及部分原材料自产比例提升，毛利率同比+1.8ppt 至23.1%；②成人卫生用品：收入5.55 亿元，同比-10.6%，其中我们预计女性卫生用品较为稳健，成人失禁用品有所下滑；毛利率+2.5ppt 至27.6%；③其他产品：收入1.48 亿元，同比+69.7%，主因自主品牌答菲的湿厕纸和湿巾产品收入增加；毛利率+22.8ppt 至55.8%。

    　　2、受益于毛利率持续修复，净利率提升至15.9%。2023 年公司期间费用率同比+1.5ppt 至9.2%，其中销售费用率同比+1.5ppt 至5.0%，主因公司加大自有品牌推广；管理/研发费用率同比分别+0.3ppt/+0.2ppt 至2.4%/3.8%，主因职工薪酬及折旧摊销、研发投入增加；财务费用率同比-0.4ppt 至-1.9%，主要系利息收入增加。此外，其他收益同比增加0.17 亿元至0.41 亿元，主要系增值税加计抵减。综合影响下，公司2023 年净利率15.9%，同比+0.8ppt。

    　　3、国内ODM 主业稳健，产品出海及自主品牌有望贡献增量并助力估值提升。①代工业务：公司凭借领先的产品开发及精益生产能力，持续扩大国内市场份额；并积极开拓海外市场业务，一方面以泰国工厂为中心，拓展泰国当地及老挝、缅甸等周边国家市场，同时，拓宽与跨国大客户的合作品类及销售区域，高端产品出口比例逐步加大，我们认为有望贡献增量业绩的同时亦能够助力估值中枢提升；②自主品牌：公司自主品牌“答菲”布局湿厕纸、湿巾等高景气品类，实现快速增长，此外“希望宝宝”、“康福瑞”、“森之物语”等品牌发展势头良好，我们认为有望释放长期增长潜力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到下游需求阶段性承压，我们下调2024/2025 年净利润11%/10%至5.34/6.50 亿元。当前股价对应11/9 倍2024/2025 年市盈率。考虑到估值切换，且公司竞争优势持续加强，我们维持跑赢行业评级和目标价55 元，对应16/13 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有41%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧风险；出生人口下滑风险；新品上市不及预期风险。