事项：

    公司发布2024 年年报。2024 年，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润29.3/3.9/3.8 亿元，同比+6.3%/-11.6%/-11.0%。24Q4，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.9/0.9/0.9 亿元，同比+30.2%/-27.5%/-33.5%。公司拟每10 股派发现金红利8.5 元（含税），2024 年合计分红2.6 亿元（含税），对应分红率67.2%；同时，公司每10 股转增4 股。

    评论：

    婴儿卫生用品稳健成长，持续加大自主品牌建设。分品类看，1）婴儿卫生用品：营收同比+4.3%至20.6 亿元，其中量价yoy+12.3%/-7.2%，随着育儿理念演变，年轻父母对婴儿纸尿裤产品的接受度提高，销量保持快速增长。2）成人卫生用品：营收同比-0.6%至5.5 亿元，其中量价yoy+8.4%/-8.2%。3）其他产品：营收同比+57.6%至2.3 亿元，主要系公司生产的湿厕纸和湿巾产品收入增加所致。分区域看，公司内销/外销分别实现营收23.9/4.5 亿元，同比+1.0%/+46.7%，其中海外市场高增或主要系泰国子公司营业收入增长带动。

    原材料自产比例提升，市场投入力度加大。2024 年，公司实现毛利率27.9%，同比+1.0pcts，或主要系原材料成本下降，且公司进一步加大无纺布自产比例。

    费用端，2024 年公司实现销售/管理/财务费用率7.3%/2.5%/-1.3%，同比+2.3/+0.2/+0.6pcts，其中销售费用率增加主要系公司发展自由品牌加大市场投入力度，年内实现网店推广费1.34 亿元，同比+88.5%。综合来看，公司实现归母净利率13.2%，同比-2.7pcts。

    加大自主品牌建设，全国化产能布局完善。一方面，公司持续加码品牌建设，深化不同产品品牌定位，加大推广力度，提升市场占有率。同时，公司于2025年1 月20 日完成丝宝护理收购交割，并表后或进一步增厚公司利润。另一方面，公司持续加强和跨国公司大客户业务合作，以泰国为中心重点突破，并积极拓展周边国家市场，海外业务有望保持高增。产能方面，孝感自建工厂逐步释放产能，助力客户降低物流成本；仙桃工厂生产女性卫生巾产品，产能以满足洁婷自有品牌为主；合肥生产基地部分生产线已完成技改，配合客户进行新产品打样及认证工作，一次性内裤已经投产。同时，公司于2025 年3 月发布拟收购南通大王产线，国内产能进一步完善。

    投资建议：公司是国内个护行业ODM 龙头，以婴儿护理用品、成人护理用品等产品为重点，持续培育自主品牌和海外市场，有望持续贡献业绩增长。我们预计25-27 年归母净利润分别为4.9/5.5/6.3 亿元，对应PE 为16/15/13X，参考绝对估值法，给予目标价59.9 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：出生率下降，市场竞争加剧，渠道拓展低于预期。