业绩回顾

    　　2025 年及1Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年收入37.56 亿元，同比+28.22%；净利润2.32 亿元，同比-40.14%；扣非净利润2.23 亿元，同比-40.8%；1Q26 收入9.75 亿元，同比+6.98%；净利润0.84亿元，同比-7.84%；扣非净利润0.83 亿元，同比-7.6%。业绩低于我们预期，主因自有品牌投放增加导致利润短期承压。

    　　发展趋势

    　　1、代工主业表现稳健，丝宝护理并表贡献收入增量。25 年分品类看：①婴儿卫生用品：收入20.2 亿元，同比-2.1%，其中销量同比-3.5%，单价同比+1.5%；②成人卫生用品：收入12.7 亿元，同比+129.6%，主因丝宝护理并表的影响，其中25 年丝宝护理收入6.2亿元，同比-9.2%，主因线上费用投放转化效率偏低及线下优势省份传统大型连锁关店加剧导致渠道容量下滑；③其他产品：收入3.8亿元，同比+64.3%，主因答菲湿厕纸、湿巾等产品收入快增。

    　　2、自有品牌投放增加叠加ODM 业务降价让利，净利率同比下行。

    　　25 年/1Q26 毛利率同比+3.6/-1.4ppt 至31.5%/33.2%，25 年主因丝宝并表下自有品牌占比提升；销售费率同比+10.0/+1.5ppt 至17.3%/16.3%，主因自有品牌销售投放增加；管理费率同比+0.3/-0.1ppt 至2.8%/3.1%，研发费率同比持平/-0.4ppt 至3.7%/3.2%。

    　　最终25 年/1Q26 净利率同比分别-7.1/-1.4ppt 至6.2%/8.6%，扣非净利率同比分别- 6 . 9 / - 1 . 4 p p t 至5 . 9 % / 8 . 5 % 。

    　　3、关注后续经营改善进展，看好自有品牌起量及海外业务拓展带来的长期成长空间。展望后续，我们认为：1）自有品牌：洁婷“吸隐力”新品表现亮眼，线上有望加强差异化产品推广及种草，线下深耕优势四省并加速开发新省份；2）代工业务：公司多元化布局海外生产基地并积极拓展海外客户。看好公司中长期空间。

    　　盈利预测与估值

    　　基于自有品牌投放增加，下调26 年净利润预测28%至2.8 亿元，引入27 年净利润预测3.2 亿元，当前股价对应26-27 年22/19x P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整及自有品牌占比提升提振估值水平，下调目标价20%至39 元，对应26-27 年30/26x P/E，有36%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧风险；新品上市不及预期风险。