事件描述

    　　2025 年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.56/2.32/2.23 亿元，同比+28%/-40%/-41%；其中2025Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润10.37/0.29/0.28 亿元，同比+17%/-69%/-68%。 公司2026Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.75/0.84/0.83 亿元，同比+7%/-8%/-8%。

    　　事件评论

    　　2025 年度收入同比增长28%，豪悦内生增长约7%；2026Q1 收入同比增长7%。2025年婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品的收入分别为20.2/12.7/3.8 亿元，同比-2.1%/+129.6%/64.3%，其中婴儿纸尿裤下降主因国内出生人口下降，成人卫生用品同比增长较快主因并表丝宝，剔除丝宝的影响后同比增长约17%，其他产品增长较快主因湿厕纸和湿巾产品收入增加。2025 年度境内/ 境外收入为30.2/6.4 亿元， 同比+26.3%/+42.5%，其中内销剔除丝宝并表影响后同增0.4%，境外收入同比增长较快主因引入新的境外客户。2025 年丝宝收入为6.2 亿元，同比下降9.2%，一方面因为费用投放转化效率偏低，另一方面因线下优势省份传统大型连锁关店加剧影响。

    　　2025 年盈利承压，2026Q1 同比延续压力、环比有所改善。拆分数据来看，2025 年度豪悦内生利润同比下降约31%，此外丝宝对整体利润的影响为-0.37 亿元。2025 年豪悦内生归母净利率同比下降4.6pp，主因：1）婴儿纸尿裤代工业务承压，2025 年婴儿纸尿裤产品毛利率同比下降3.6pp；2）利息收入同比大幅减少约0.35 亿元。2026Q1 盈利同比延续承压，环比有所改善，2026Q1 毛利率同比提升-1.4pp，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.5/-0.1/-0.4/-0.2pp，导致归母/扣非净利率均同比下降1.4pp。环比角度看，2026Q1毛利率/归母净利率/扣非净利率环比+2.3/5.8/5.8pp。

    　　内生业务：聚焦产品&客户优势提份额，发力答菲等品牌。1）婴儿纸尿裤方面，行业需求有所承压，公司一方面在内销业务端以产品和制造优势提份额，另一方面公司加速拓展海外业务，逐步引入新的境外客户。且公司布局海外新产能，有望加速拓展海外业务。公司拟于秘鲁与坦桑尼亚设立海外产能，分别辐射拉美与非洲新兴市场。其中坦桑工厂已经开工建设厂房，预计2026 年年底竣工并投产。2）自主品牌方面：答菲持续快速增长，围绕鞋履护理、衣物去渍、家居护理等高频场景，加速拓展场景化湿巾产品矩阵，2025年开发擦鞋湿巾、冰感湿巾等全新品类。泰国“Sunny Baby”品牌将深化当地全渠道布局，推进营销体系建设，精耕下沉市场，积极拓展周边国家。

    　　洁婷品牌：持续推动核心产品，优化渠道运营。2026 年公司计划核心主推“吸隐力”系列及裤型产品，重点在核心市场加大铺货和推广力度。

    　　内生代工持续提份额，兼具自主品牌布局；洁婷在产品与渠道端持续发力。预计2026-2028 年归母净利润为3.0/3.5/4.0 亿元，对应PE 为20/18/15X。

    　　风险提示

    　　1、婴裤行业需求低于预期；

    　　2、洁婷品牌运营提质不及预期；

    　　3、卫生巾行业竞争强度超预期。