投资要点

    百龙创园：健康食品添加剂翘楚，乘大健康东风扶摇而上公司于2005 年成立，2021 年上市，主营膳食纤维/益生元/健康甜味剂（阿洛酮糖）等产品的研产销。公司是全球膳食纤维前二、益生元前五供应商，2018 年市占率分别为12%/6%，2020 年入选为国家工信部第二批专精特新“小巨人”；2021 年实现营收/归母净利6.53/1.05 亿元，同比+30.77%/+9.98%，22Q1 实现营收/归母净利1.98/0.41 亿元，同比+47.92%/+133.38%；17-21 年营收/归母净利CAGR 分别为20.38%/13.18%。

    益生元&膳食纤维：受益健康消费趋势，聚焦高端+产能扩张→量利双升望超预期行业β：五年内市场规模合计望超四百亿元，营养健康食品&婴幼儿食品驱动增长。益生元对婴幼儿免疫调节和大脑发育有重要作用，2020 年在食品饮料/婴幼儿营养品中的消费量占比分别约为59%/28%；膳食纤维有助维护消化系统健康、预防糖尿病及心脑血管疾病，2020 年在乳制品和饮料/保健品和婴儿食品的需求占比分别约为48%/30%；预计2026 年全球益生元/膳食纤维产值分别达185/229 亿元，19-26 年CAGR 约4.1%/3.5%。

    公司α：1）预计23 年增产幅度超50%，支撑业务放量：公司规划新增3 万吨可溶性膳食纤维（主要为液体）、2 万吨功能糖干燥产能（粉体）预计于23 年落地，合计增幅超50%，规模效应再增强；2）产线灵活调节，聚焦高毛利产品：公司可根据客户需求向膳食纤维&高端益生元分配更多产能（20 年高端产品毛利率较综合毛利率高10pct+），业务结构优化有望促毛利率进一步提升。

    阿洛酮糖：代糖新星应用准入可期，产能落地+壁垒坚实→爆发性&持续性兼具行业β：代糖风口正盛+监管准入稳步推进，渗透率提升拐点将至。阿洛酮糖是业内备受关注的新一代天然甜味剂，口感/安全性/稳定性接近蔗糖，且具备肠道保养/血糖控制等保健功效。2019 年美国FDA 允许阿洛酮糖作为“0 糖”成分应用，市场供不应求，预计下一步欧盟及中国亦有望实现应用准入。未来阿洛酮糖在国内无糖软饮料（预计20-24年CAGR 超20%）/

    现制茶饮（预计20-25 年CAGR 为24.5%）/

    烘焙（预计20-23 年CAGR

    为12.27%）等领域有望加速渗透，复刻甚至超越赤藓糖醇成长节奏（15-17 年CAGR20.4%，17-21 年CAGR 增至134.7%）。

    公司α：1）晶体产能高增，业绩爆发确定性强：预计22 年末公司15000 吨结晶糖产能落地，阿洛酮糖晶体产能有望提升近3 倍，晶体较液体产品工艺更复杂、毛利率更高，产品推出以来尽产尽销，此次新产能落地后有望快速达产、支撑营收/业绩高增长；2）立足工艺&规模优势，持续受益行业高景气。阿洛酮糖工艺壁垒高、全球产能扩张较慢，公司是国内最早实现阿洛酮糖规模化生产的企业，在菌株优化、制糖、制晶等多环节技术处行业领先水平，新增产能落地后竞争优势再夯实，看好中长期成长持续性。

    竞争优势：研发赋能产品创新，定制化服务绑定知名大客户1）以研发为基，技术实力领先&产品迭代引擎强劲。公司已建立多个省级研发平台，与知名高校及研究所达成产学研合作；截至21 年末公司已获38 项发明专利及1 项实用新型专利，核心产品生产技术达国内领先水平；公司可提供超60 种益生元和膳食纤维产品，并已储备低聚乳果糖、乳果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等新品。2）以点带面&重点突破积累客户先发优势，一站式服务增强粘性。截至20 年末公司已与QuestNutrition、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、中国旺旺、王老吉、汤臣倍健、康宝莱、中国飞鹤等知名企业建立合作，先发优势已具、新玩家进入壁垒高；公司有能力按需提供定制化产品及服务、满足客户一站式需求进而增强客户粘性（18-20 年定制产品营收从2.57%增至7.05%），与知名客户的稳定合作关系亦有利于公司新品快速导入、助力新业务顺利拓展。

    盈利预测及估值

    预计公司21-23 年实现营收6.53/8.79/12.94 亿元，同比+30.77%/+34.47%/+47.29%，实现归母净利1.05/1.91/2.91 亿元，同比+9.98%/+82.07%/+52.25%，对应EPS 为0.83/1.51/2.30元，现价对应PE 39/21/14X，给予公司30 倍PE，对应22 年目标价45.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    海外市场开拓不及预期风险；原料成本超预期上涨风险；中美贸易摩擦加剧风险；技术&产品被替代风险。