公司发布2025 年年报：报告期内，公司实现营收41.89 亿元（YoY+49%），归母净利润2.00 亿元（YoY-25%），扣非归母净利润1.72 亿元（YoY-34%），销售毛利率15.03%，同比-6.74pct，销售净利率4.84%，同比-4.73pct。25Q4 单季度，公司实现营收12.30 亿元（YoY+75%，QoQ+12%），归母净利润0.32 亿元（YoY-61%，QoQ-8%），扣非归母净利润0.20 亿元（YoY-74%，QoQ-34%），业绩不及预期。25Q4 公司销售毛利率12.84%，同比-11.58pct，环比+0.08pct，净利率2.61%，同比-8.98pct，环比-0.64pct。25Q4 公司计提资产减值损失0.21 亿元，对业绩带来拖累。公司发布2025年度利润分配预案：拟向全体股东每10 股派发现金红利3 元（含税），拟派发现金红利约0.91 亿元（含税），结合公司半年度利润分配，共计派发约1.52 亿元，占公司2025 年度归母净利润比率为75.65%。

    　　晶体类糖醇业务经营稳健，舟山项目带动液体类产品快速放量，但盈利能力持续承压。根据公司披露经营数据，2025 年公司晶体糖醇产品销量18.94 万吨（YoY+12%），实现营收19.83 亿元（YoY+2%），毛利率26.68%，同比+0.50pct；液体糖、醇及其他产品实现销量80.74 万吨（YoY+246%），实现营收20.63 亿元（YoY+173%），毛利率1.43%，同比-8.15pct；其他产品实现营收1.12 亿元（YoY+16%），毛利率38.68%，同比+19.94pct。分地区看，境内实现营收28.03 亿元（YoY+85%），毛利率7.09%，同比-8.75pct；境外实现营收13.56 亿元（YoY+6%），毛利率29.74%，同比+1.69pct。公司液体类产品营收大幅增长，但盈利能力持续承压，主要原因：1）舟山项目投产转固后新增折旧摊销费用（截至2025 年报，公司固定资产35.05 亿元，较24 年底新增12.51 亿元）及转债利息费用（25 年公司利息费用1.01 亿元，同比增加0.68 亿元）；2）舟山项目第一阶段低毛利产品较多，爬坡放量导致增收不增利，子公司舟山华康25 年实现营收23.93 亿元，净利润-0.07 亿元；与之配套华和热电实现营收2.42亿元，净利润0.53 亿元。

    　　木糖醇市场需求稳健增长，未来格局有望改善；舟山项目一阶段筑牢基础，二阶段有望兑现成长。根据国际市场调研公司GII 数据，2025 年全球木糖醇市场规模为10.58 亿美元，预计2034 年全球木糖醇市场规模将达到14.83 亿美元，复合增长率约3.82%。根据海关数据显示，中国木糖醇出口价格近年来持续下行，26 年3 月出口均价1.63 万元/吨，处于近10 年1%价格分位数，预计中小生产企业经营压力较大，行业格局有望逐步改善，公司作为行业领先企业，也将持续受益。公司舟山项目一阶段主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，尤其液体类产品毛利较低，但把玉米深加工平台基础筑牢，随着二阶段膳食纤维、变性淀粉等相对高附加值项目陆续投建，基地业绩也将逐步兑现。此外，公司年产1 万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目、年产2 万吨异麦芽酮糖技改项目于25H2 顺利投料试车，也将为今年带来业绩增长点。

    　　投资分析意见：26 年以来玉米价格有所上涨，预计对舟山项目液体类产品短期盈利带来一定影响，叠加木糖醇等核心产品价格仍处于低位，我们假设26-28 年木糖醇销量增速分别为10%、7%、4%，毛利率均为27%，山梨糖醇销量增速分别为9%、8%、8%，毛利率均为26%，麦芽糖醇销量增速分别为10%、9%、11%，毛利率均为27%，下调公司2026-2027 年归母净利润预测分别为2.42、3.20 亿元（原值为4.93、6.17 亿元），新增2028 年归母净利润预测为4.38 亿元，当前市值对应PE 分别为22、17、12X，采用PB 估值，可比公司百龙创园、金禾实业2026 年平均PB 为3.14X，公司PB 为1.73X，公司作为国内功能性糖醇领域领先企业，舟山项目一阶段筑牢基础，二阶段将兑现成长，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）产品价格大幅下跌；3）新项目推进不及预期。