浙江自然：充气床垫ODM 龙头，技术领先，客户优质。公司主要从事充气床垫、防水箱包、头枕座垫等户外运动消费品的研发、设计、生产及销售，深耕行业27年，产品矩阵清晰，技术领先，与迪卡侬等全球200 多个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。公司营业收入由2016 年的3.39 亿元增长至2020 年的5.81 亿元，CAGR 达14.42%。归母净利润由2016 年0.65亿元增长至2020 年1.60 亿元，CAGR 为25.26%。

    行业：全球户外用品市场广阔，政策驱动下国内市场增长。全球户外用品市场高速增长，2019 年全球户外运动用品电商市场规模为750 亿美元，预计在2020 年-2024 年以6.8%的速度增长。从中国市场看，中国户外运动用品市场已经从“量”

    逐步向“质”过渡，少数品牌占据多数份额，中国户外用品CR10 已经超过50%，中小品牌份额持续下降，市场集中度在不断提升。同时，中国人均户外用品消费金额、户外人口比例与欧美市场相比较看，中国市场刚刚走过导入期，远未到成熟期，同时在政策驱动下，户外用品行业将进一步扩容，市场有望进一步增长。

    公司：垂直一体化优势突出，产能、客户、品类扩张驱动增长。（1）垂直一体化优势突出，充分享受全产业链利润。公司产业链延伸充分，从产品设计、面料制作、PU 发泡、成品制作全流程把控，充分享受全产业链利润，2020 年公司毛利率/净利率分别为40.68%/27.44%，远高于行业平均水平，同时公司研发支出维持高速增长，保障公司产品竞争力。（2）公司客户优质、粘性高。公司主要客户（如迪卡侬、SEA TO SUMMIT、历德超市等）合作时间在九年以上，粘性高，合作关系稳定，2020 年公司对迪卡侬销售收入1.89 亿元（+20.14%），同时公司与客户合作开发新品类，挖掘新需求，带动业绩快速放量。（3）产能新布局引领新增长。公司在全球布局思路清晰，募投项目达产后，公司产能将进一步提升，同时原材料采购管理经验丰富，有效抑平价格波动，保障公司业绩稳定高速增长。

    盈利预测及投资建议：我们预计公司2021~2023 年营业总收入分别为8.17、10.91、14.43 亿元，同比增长40.60%、33.44%、32.33%，2021~2023 年归母净利润分别为2.14、2.97、3.96 亿元，同比增长34.10%、38.72%、33.56%，对应2021-2023 年PE 分为27.03X、19. 48X、14.59X。考虑到公司产能稳步扩张，客户稳定优质，新旧品类快速放量，公司业绩高速增长有望延续，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：汇率波动风险；国际贸易政策发生变动风险；原材料价格波动风险。