前三季度：收入同比+21%/业绩同比+9%，业绩低于预期。1）前三季度公司收入/业绩/扣非业绩分别为8.03/1.99/2.04 亿元，同比分别+20.8%/+8.8%/+19.4%。

    　　2）盈利质量：毛利率同比-4.0PCTs 至36.1%，我们判断主要系部分客户订单毛利率变动、财务口径差异、原材料价格变动等原因所致。销售/管理/财务/研发费用率同比分别-1.2/+0.2/-2.7/+0.5PCTs 至1.3%/4.7%/-3.1%/3.0%， 净利率同比-2.9PCTs 至24.6%（扣非净利率-0.3pcts 至25.4%）。

    　　单三季度：收入同比-1%/业绩同比-45%，扣非净利率同比稳定。1）单Q3 公司收入/业绩/扣非业绩分别为1.68/0.25/0.40 亿元，同比分别-1.2%/-45.4%/+2.7%。

    　　非经常损益中主要系公允价值变动损益（-0.22 亿元）。①Q3 收入表现相对较弱，我们判断主要系客户库存较高、影响公司发货，后续有望改善。②Q3 业绩低于预期、大幅下滑，我们判断主要系期内汇率波动较大、交易性金融资产公允价值下降较多。

    　　2）盈利质量：2022Q3 毛利率同比-0.9PCTs 至37.1%，销售/管理/财务/研发费用率分别-0.7/+1.8/-3.5/+1.9PCTs 至1.8%/8.0%/-4.1%/5.5%，归母净利率13.9%（扣非净利率+0.9pcts 至23.8%，表现稳定）。

    　　订单：我们判断当前主流订单保持稳定，后续发货有望逐渐顺畅。1）我们跟踪行业判断：三季度期内公司内销稳健增长、外销相对较弱。2）客户资源优渥，公司目前已与全球200 多个品牌达成合作关系，我们跟踪行业情况判断当前大客户主流订单仍保持稳定。据公司公告，上半年内越南及柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI和Coleman、IGLOO 等客户的审核并正式成为供应商。3）拓宽品类、开拓新的成长点。公司2022H1 充气床垫/箱包/头枕坐垫及其他销售分别为4.6/1.3/0.5 亿元，占比分别为72%/21%/7%。据公司公告，未来预计逐步拓展保温箱包、水上用品、车用充气床垫等新品类、打开成长空间。

    　　产能：综合实力继续提升，海外工厂产能后续有望放量。1）公司拥有垂直一体化产业链，盈利质量丰厚，前三季度毛利率为36.1%，我们判断仍远高于同业水平。据公司公告，未来将继续强化新材料、轻量化、高R 值产品及面料的研发，提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）产能规模持续建设，海外放量驱动增长，我们判断2022Q3 公司产值同比有正增长。

    　　现金流良好，存货压力后续有望改善。1）公司2022Q3 末存货同比+23.4%至2.03亿元，存货周转天数同比15 天至121 天，我们判断主要系部分产品未发货所致，营运压力后续有望随着产品发货而改善。2）前三季度经营性现金流量净额同比+48%至2.42 亿元（约为业绩的1.2 倍）。

    　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，考虑行业情况，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别2.35/2.68/3.04 亿元，当前价对应2022 年PE 为20.5 倍，维持“买入”评级风险提示：新冠疫情波动带来的风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。