2023 年公司收入下滑，盈利水平下降。浙江自然主要通过ODM/OEM 的方式为客户提供TPU 材质为主的各类户外运动用品，与全球40 多个国家200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系，2023 年海外收入占比达79%。主要受海外宏观环境较差、下游客户库存较高、国内露营景气度下行等多重因素影响，2023 年公司收入同比-13.0%至8.2 亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3 亿元。

    　　受收入下滑、海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、汇率波动等负面因素影响，公司毛利率下降、费用率提升，整体盈利水平下降。

    　　毛利率同比下降2.8 百分点至33.8%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%；净利率同比下滑6.6 百分点至15.9%。

    　　四季度收入增速转正，毛利率持续下滑。在2022 年同期低基数基础上，以及伴随下游客户去库逐渐完成，公司订单有所恢复，四季度收入增速转正，同比+6.7%至1.5 亿元。毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响，下滑8.5 百分点至30.8%；由于2022Q4 人民币贬值导致较大汇兑损失，2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。

    　　新品拉动户外箱包收入增长，但对毛利率形成拖累。分产品看，2023 年充气床垫、户外箱包、枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%，箱包收入表现亮眼，预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量，但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段，户外箱包业务毛利率同比下滑6.2百分点。分地区看，2023 年外销、内销收入分别同比下滑7.6%/29.1%，毛利率分别下滑1.3 和8.7 百分点至35.6%和27.0%。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。

    　　投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善。受多重负面因素影响，公司2023 年业绩表现不及预期，我们下调对公司2024-2025 年的盈利预测，预计2024-2026 年净利润1.72、1.97 和2.19 亿元（2024-2025前值为2.11 和2.32 亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024 年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至21.8-24.2 元（此前为28.3-29.8 元），对应2024年18-20xPE。