贸易摩擦之下25 年经营整体保持平稳增长，但未达之前激励目标。25 年公司收入同比增长2%，归母净利润同比增长3%，扣非归母净利润同比下降16%，其中非经常性收益主要来自交易性金融资产的公允价值变动收入同比显著增加。25 年公司整体实现了稳健发展，但未达到之前市场预期和公司之前的激励目标。我们认为最主要的原因是中美贸易摩擦之下公司海外新产品（柬埔寨的保温硬箱和越南的水上产品为主）未达销售预期，同时费用刚性和人民币升值带来的汇兑损失增加进一步拖累了盈利。作为一家整体规模体量还不是很大的细分龙头，短期贸易摩擦对公司报表的影响还是比较明显的。

    　　26 年一季报收入呈现一定提速态势。一季度公司收入同比增长6%，环比呈现一定提速，但受财务费用明显增长等拖累（我们判断主要是人民币升值引发汇兑损失同比增加），导致归母净利润同比下降25%。我们预计在26 年贸易环境相对正常的情况下，公司海外基地新产品将重新步入放量阶段，26 年收入有望呈现较快增长。

    　　公司同步公告激励计划的修订稿，给26 年经营业绩更务实的指引。公告显示。公司将24 年限制性激励计划中的26 年业绩考核目标改为26 年扣非净利润不低于1.77亿元，对应同比增长24%（考核权重占比35%）、收入不低于12.2 亿元，对应同比增长19%（考核权重占比65%）。此前在24 年底公司发布的激励计划中，对应26 年的行权条件要求为收入和扣非净利润分别不低于20 亿元（权重占比60%）和3.74 亿元（权重占比40%）。站在4 月底这样的时点，我们预计公司26 年订单的能见度相对是更高的，修订后的考核目标将成为26 年经营更为务实的指引。

    　　中长期看，我们依然看好公司作为户外用品行业细分龙头的竞争力。对其垂直一体化业务模式下依托同类客户、核心原料和技术基础不断拓展产品品类带来的成长空间抱有积极期待。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据25 年年报和26 年一季报，我们下调公司26-27 年的盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计公司2026-2028 年每股收益分别为1.48、1.84 和2.12 元（原预测26-27 年分别为2.68 和3.47 元），参考可比公司，给予2026 年19 倍PE 估值，对应目标价28.12 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：地缘动荡引发的上游原料价格上涨超出市场预计、汇率波动等。